2018年云（yún）南白药（yào）的混改（gǎi），是（shì）云南省（shěng）国企改（gǎi）革（gé）的一个标志（zhì）性事件。时（shí）至今日，官方、理（lǐ）论界、媒体、云（yún）南人对白药混改的利与（yǔ）弊、是与非看法不一，众说纷纭。米兰和麦肯咨询作（zuò）为十七年服务云南本土大型企业（yè）的管理咨询公司，深入研究云（yún）南（nán）白（bái）药责无旁贷（dài）。米兰和麦肯咨询（xún）公众号前三（sān）天介绍（shào）了全（quán）球九位（wèi）顶级投资大师的30种（zhǒng）研究模式，今天我们就从投资的视角分析一下（xià）云南白药。

一（yī）、总体情况

       云南白（bái）药两（liǎng）大业务分别是（shì）商业销售（医药流通）和工（gōng）业销售，其（qí）中医药流通收入占（zhàn）比超过六成但利润占比（bǐ）不足两成，毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大胆推测一（yī）下，这个业务赚（zuàn）不了多少（shǎo）钱。医药流通收入增长受益于行业（yè）集中度提（tí）升，龙头（tóu）企业会有一定（dìng）的增量，低毛利受制于（yú）医药流通产业链地位十分弱（ruò）势。工（gōng）业销售占收入的（de）35%，利润占比（bǐ）82.5%,毛利（lì）率高（gāo）达61%以上（shàng），是云南（nán）白药盈利的核心来源（yuán）。

现在我们了解了云南（nán）白（bái）药的整（zhěng）体的业务情况，接下来（lái）整体盘一下云南白药的是与非。

二、投资视角看云南（nán）白药混（hún）改的正向变（biàn）化

1、符合全球六位顶级投资大师的模（mó）式，位（wèi）居云南省四十家上市公司并（bìng）列（liè）第一（另（lìng）外一家（jiā）是（shì）丽江股份）

巴（bā）菲特：销售（shòu）净利率（lǜ）连（lián）续（xù）10年大（dà）于5%；从2012-2021年年报可以得出，云南白药除（chú）2021年销售净利率为7.7%，其余每年均大于11%。

彼得（dé）·林奇：经营性现金（jīn）流连续（xù）5年大于0；云南白（bái）药2017-2021年经营性现金流净额从（cóng）11.6亿（yì）增长到52.2亿，数值可观。

本杰明·格雷厄姆：最新一期流动比（bǐ）率（流动资产/流动负债）大于2；云南白药2022年一季度流动比率为2.8，资产变现能力超过预期。

马克·墨比尔斯：PSY心理指标（biāo）（N日内上（shàng）涨天数/N*100），前100个交易日PSY<50，PSYMA<50；云南白药前100个（gè）交易（yì）日PSY为40，PSYMA为（wéi）39。

菲利普·费雪：连续（xù）8年每股盈余公积大于0.6元，云南白药（yào）从2014-2021年每年每股（gǔ）盈余公积呈上涨趋势，从（cóng）0.65元增至1.97元。

安东尼（ní）·波顿：连续10年PE（每股（gǔ）股价/每（měi）股（gǔ）收益）<100，PB（每（měi）股股（gǔ）价/每股净资（zī）产（chǎn））>1，PS（总市值/主营（yíng）收入）>2，云南白药（yào）连（lián）续10内（nèi）PE在23-37之（zhī）间波动，PB在2-7之间波动（dòng），PS在3-5之间波动。

2、继（jì）续保（bǎo）持（chí）良好财务表现

       云南白药（yào）总市值（2022.7.13）在云南排名第三，达到（dào）1011亿，是云南三个千亿市值的（de）其中之一；2021年营收达（dá）到（dào）363.7亿，排名第五（wǔ），净利润达到28亿，排名第六（liù）；近（jìn）五年ROIC（投（tóu）入资本回报率）除2021年为（wéi）5.9%，其余（yú）四（sì）年稳定在12%以上，ROE（净资产收（shōu）益率）除2021年为7.4%，其余四年稳定在（zài）14%以上，两指（zhǐ）标（biāo）都远超（chāo）云南省属国（guó）企（qǐ）；2021年现金流排名第一（yī），为45.9亿，经营性现金流逐年增长，2021年为52.2亿；资产负债率低于（yú）35%。而相（xiàng）对云（yún）南省其余国企上市情况，云南白药的财（cái）务表现完全是傲（ào）视群雄（xióng），一骑绝尘！

3、震（zhèn）惊云南省（shěng）企业（yè）界的高薪酬激励（lì）

       2021年云南（nán）白药（yào）董事长薪酬（chóu）为1054万元，遥遥（yáo）领（lǐng）先云南省国企上市公司，2021年高管薪酬也远超其他（tā）企（qǐ）业，可以看出云南白药在薪酬激励方面走在云南国有上市（shì）公司的前端。

二、投资视（shì）角看云南白药混（hún）改的（de）负面变化（huà）

1、多元（yuán）化经（jīng）营“不务（wù）正（zhèng）业”，教训深刻

       2020年净利润大增，得益于炒股赚（zuàn）了22.4亿，接近（jìn）主（zhǔ）业净利润，云南白（bái）药2020年买了贵州茅台、伊利股份（fèn）、小米、恒瑞医药等；2021年净利润减少一半（bàn），主要（yào）是炒股（gǔ）血亏，小米亏了14亿，恒（héng）瑞亏了（le）2亿，腾讯亏了1亿；2022年一季（jì）度报（bào）告显示公允价（jià）值变动收益为-5.24亿（yì），行（háng）情仍不好（hǎo）。总的来说，云南白（bái）药近两（liǎng）年投资金融产（chǎn）品导致净利润波动较大，扣除非经常性（xìng）损益（yì）后，除2019年扣（kòu）非净利润较低（dī），其他四（sì）年波（bō）动较小，业绩（jì）也没（méi）有得到增长。

2、研发投入严重不（bú）足（zú）

       创（chuàng）新是（shì）生物（wù）医药行业的核（hé）心竞争（zhēng）力，而创新主（zhǔ）要在于研发投入，云（yún）南白药五年（nián）平均研（yán）发费用占（zhàn）比（bǐ）在（zài）71家（jiā）中（zhōng）药行业上市公司中排名倒三，远低于行业均值3%，米兰和麦肯咨询认（rèn）为，如果云（yún）南白药后（hòu）期不加大（dà）研发（fā）投入（rù），未来优势将越来越弱。

       云（yún）南白药员工本科及（jí）以上（shàng）学历占（zhàn）比（bǐ）大，但研发人员占（zhàn）比及其低（dī），简单地说是属（shǔ）于有研发潜力（lì）但（dàn）没有搞研发（fā）。

3、高管队（duì）伍中专业（yè）人才占比较低

       云（yún）南（nán）白药高（gāo）管学历相较（jiào）于云南（nán）其他医药行（háng）业来说是挺高的，但大多数为经管类人才，医（yī）药（yào）专业人才少（shǎo），这可能也会影响公（gōng）司的（de）战略决策。

       米兰和麦肯咨询认（rèn）为：从投资（zī）的（de）视角来看，云南白药的混改瑕不掩瑜，依然是云南省产业（yè）界的金字招牌，当然好的企（qǐ）业在长期的发展过程中（zhōng）也（yě）要逐渐完善来获得（dé）更大的发展。巴神说过，我（wǒ）们喜欢的生意（yì）必须具有长久（jiǔ）的竞争优势，由有才干（gàn）并能以股东利益为导向（xiàng）的经理人所（suǒ）管理。