中国旅游集团（tuán）中免（miǎn）股份有（yǒu）限公司（原中国国旅（lǚ）股份有限（xiàn）公（gōng）司，证券代（dài）码：601888，下称“中国中免”或“公（gōng）司”），发源于1979年国务院批设的免税处（chù）。公（gōng）司现已搭（dā）建“A+H”双资本（běn）平台（tái），于2009年在（zài）上交所A股上市（shì），2022年8月H股上市，成为 2022 年香港第（dì）一（yī）大（dà） IPO 项目（mù）。中国中免（miǎn）业务涵（hán）盖免税（shuì）、有（yǒu）税（shuì）、旅游零售综合（hé）体等（děng）范畴，聚焦免（miǎn）税行业，处于产业链中（zhōng）游（yóu），是世界免（miǎn）税运营（yíng）商（shāng）龙头企（qǐ）业。是34家旅游上市公司（sī）中（zhōng）唯一（yī）一家（jiā）做免税运（yùn）营（yíng）的企业，也是唯一一家千亿市值企（qǐ）业。

一、2022年（nián）经营情况

1、营（yíng）收利润表（biǎo）现较弱，主（zhǔ）力门店倍受疫（yì）情冲击

       2022年实现营收 544.33 亿元（yuán），同（tóng）比下（xià）降19.57%，净利润（rùn）61.88亿元，同比下降（jiàng）49.96%。疫情反复影响，重点渠（qú）道客（kè）流锐减、主力门（mén）店几度闭店、物流运营出现中断（duàn）。分商品类型看，公司（sī）免税营收260.32亿元，同比下降-39.37%，有税商品（pǐn）营收279.74亿元，同比增长16.53%，有（yǒu）税品销售占比过半。 离岛免税方面，22 年（nián）离岛免税（shuì）销售（shòu）额（é）349亿元，下（xià）滑30%，购物（wù）人次422万（wàn）人次，下滑37%，好（hǎo）消息是人均消费仍提升12% 至（zhì） 8262 元（yuán）。

       2022年中国中免毛利率从33.68%下（xià）降到（dào）28.39%，下降5.3%，但净利（lì）率从18.27%下（xià）降到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大幅下（xià）滑，ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公司刚性（xìng）支出必不可少，销售费（fèi）用（yòng）逆势增长（zhǎng）4.43%，主要是职（zhí）工薪酬仍保持一定的（de）增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销（xiāo）费用仍（réng）保（bǎo）持高位。这和（hé）公司22年新开业的海（hǎi）口国际免税城有关，员工人数、折旧摊销费用大幅增加。公（gōng）司22年（nián）净利润腰斩，一方面受疫（yì）情影响营收（shōu）下滑，租赁（lìn）费用不减，另（lìng）一方面公司也在扩大规模，抢先布局（jú），增加了（le）成本（běn）。

2、线上发力，初（chū）见成效

       从渠道看（kàn），疫情前公司发力线下渠道，主（zhǔ）要布局离（lí）岛（dǎo）免（miǎn）税、口岸免税和（hé）市内免（miǎn）税渠道。这次疫情冲（chōng）击也因（yīn）祸得福，上海地区积极布局（jú）线上业务，2022年上海地区营（yíng）收（shōu）141.45亿（yì）元，同（tóng）比增长13.24%，推测增长主要系（xì）线上会（huì）员购带动。公司线上平（píng）台的品类品牌持续丰富，目前中（zhōng）国中免会员总数突破2600万（wàn）。

3、修炼内功，提升核心竞争力

       新（xīn）引高端品牌丰富（fù）品类，扩（kuò）展渠道（dào）提升发展空间。2022年（nián）新引进纪梵希、布鲁内（nèi）诺库奇内（nèi）利、戴（dài）比尔斯、帕（pà）玛强（qiáng）尼（ní）、宝曼兰朵、上下等（děng）众多（duō）高端特色品牌，为（wéi）公司经营发展助力（lì）。在口（kǒu）岸渠道方面，中（zhōng）标杭州萧山机场（chǎng） T4 航站楼、成（chéng）都双流机场、徐州（zhōu）观音（yīn）机场（chǎng） T1 航站楼、广西东兴口岸（àn）（二桥综合服务区）、上海（hǎi）港（gǎng）国（guó）际客运站等免税店经（jīng）营权（quán）；在海外渠道方面（miàn），新增 DUTY ZERO 铜锣湾店（diàn）和（hé）中环店 2 家香（xiāng）港零售网点，中标中船嘉年（nián）华“地中海”号邮轮免税店经营权和中（zhōng）船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权，柬中免取（qǔ）得重大（dà）政策突破，为未来（lái）免（miǎn）税业务（wù）提供了（le）发展空间。

       加大（dà）布局海（hǎi）南市场（chǎng）。2022年（nián）10月，中国中免布局的世（shì）界最大的单（dān）体免税店海口国际免税城盛大（dà）开业；三亚海（hǎi）棠（táng）湾一期 2 号地（dì）项目商业部分（fèn）推（tuī）进施工；与太（tài）古地产合（hé）力打造高（gāo）端旅游零售综合体；海南国（guó）际物流中心二期项目提前实现（xiàn）完工交（jiāo）付，持续（xù）推进海南区域一体化（huà）运营和统（tǒng）筹管理。

       H 股上市（shì），搭建“A+H”双资本平台（tái）。公司于 2022 年 8 月成功登（dēng）陆香港联交所，融资逾 180 亿港（gǎng）元（yuán），公司（sī）通过（guò）“A+H”双资本平台，实现与国（guó）际资本市场对接（jiē），进一步提（tí）高（gāo）了（le）公司的品牌影响力及国（guó）际（jì）市（shì）场知名度。

二、成为世界头（tóu）部免（miǎn）税（shuì）运（yùn）营商的底层逻辑（jí）

       从（cóng）国内看（kàn），中国中免自成立到（dào）现在毫无疑（yí）问是绝对（duì）的霸主，从全（quán）球（qiú）看，根据弗若斯特沙利文统（tǒng）计（jì）的数据，2021年，中国中免以25%的市占率跃居全球（qiú）免（miǎn）税运（yùn）营商市场（chǎng）份额第一位（wèi），成（chéng）为全（quán）球头部免税运营商，其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分列四五位的（de）是欧美免税（shuì）商 Dufry 和 DFS。

1、政（zhèng）经（jīng）格局转变，我国政策扶持

       21世（shì）纪（jì）以（yǐ）来，受（shòu）益于亚太地区（qū）经济（jì）、政治及中日韩免税市场的发（fā）展（zhǎn），早期实力占优的欧（ōu）美免税商逐渐被亚太地区免税商取代（dài）。2020年，亚太地（dì）区在全球免税销售额（é）的占（zhàn）比达到 71%，跃（yuè）升全球最（zuì）大的免税市场。其中韩国是（shì）目前亚（yà）太地区最大（dà）的免税市场，中国中免（miǎn）收购日（rì）上（shàng）后，竞争力提升，政经格（gé）局的转变，为中国（guó）中免成（chéng）就（jiù）霸业奠定了基础。

       设免（miǎn）税店（diàn）最早是做外国人（rén）生意，随着行业发展（zhǎn），本国人（rén）成了消费主力军（jun1）。免税业是块（kuài）巨大（dà）的蛋糕，国（guó）家也不（bú）断出台政策（cè）有效扶持。（1）须持牌照经营，形成强大壁垒，行业主体少，主（zhǔ）要是央企（中国（guó）中免）和地（dì）方国企（如深免、珠免），行业集中度较（jiào）高。一方面中国（guó）中免（miǎn）央（yāng）企背书，政策倾斜优（yōu）势（shì）成为（wéi）国内行（háng）业龙头，另一方面，高集中度带来的规模优势（shì）使得中国中免在国际上竞争力逐渐加强。（2）海南改革（gé）开放力度不（bú）断强（qiáng）化。海南（nán）省作为国家改革开放窗口，定位从（cóng）做房地产（chǎn）到国际旅游城市，2018年（nián）又提出新要（yào）求，把（bǎ）海南岛建成（chéng）国际贸易港，对标（biāo）香（xiāng）港、迪（dí）拜、新加坡，实现贸（mào）易自由便（biàn）利和投资的自由便利（lì）。这一趋势使得主业在海南的中（zhōng）国中免行业地位提高和市场空间扩大。（3）离岛（dǎo）免税政（zhèng）策放宽。海南离岛（dǎo）免税每人（rén）每年（nián）购物限额从3 万元上调（diào）至（zhì）10万（wàn）元（yuán），不限次。同时（shí）在购买数（shù）量、商品种类上也有放宽，单价（jià）商品免税限额上限取消，直接推动了离岛免税购物件数的（de）上升（shēng），客单价的（de）提高，拉动中国中（zhōng）免（miǎn）市（shì）场份额。（4）国家促进消费回流（liú），提高我国引进商品的话语权，不能让国内免税企业各自为战（zhàn）。中国（guó）中免以入股和收购方式拿到日上上海和（hé）日上中国（上海和北（běi）京两大主力城市（shì）机场免税店）的控制权，规模（mó）效应使得（dé）毛（máo）利率从40多提到（dào）50多；把海南免税店无偿划拨到（dào）中国中免母公司，进一步扩大规模，也（yě）是在外资来之前优先（xiān）建（jiàn）立优势。

2、内（nèi）生型生长，外延式渗透（tòu）

       不论是国（guó）外（wài）还是国内，免税商品均主（zhǔ）要以香水和（hé）化妆品（pǐn）（香化）、酒类、时尚（shàng）配（pèi）件、烟草和手表、珠宝等精品为主，其（qí）中（zhōng）占比（bǐ）最大的为香化商品（pǐn），高达40%以上，占据半壁江山，其次是酒类，占比15%左右（yòu）。随着我国（guó）经济（jì）的发展，我国居民对（duì）高档香（xiāng）化产品的需求快速增长。中韩两（liǎng）国在香（xiāng）化品类上竞争异常激烈，2020年（nián），韩（hán）国免税市场外国人（rén）贡献90%以上，其中大部分是中国人。从消费角度来看，一是国内购买方（fāng）便，疫情冲击导（dǎo）致出境受到限制，同时免税店（diàn）采取商家直采，正品（pǐn）保证率高；二是中国中免在半数商品上（shàng）具有（yǒu）价格优（yōu）势，规（guī）模效应提高了议价权，同时海南机票和物流低于韩国，中（zhōng）国中免具有（yǒu）一定的优（yōu）势；加上我国离（lí）岛（dǎo）免税（shuì）政（zhèng）策的放宽，呈现内生型增长。

       外循环上，一是全球化进程加速（sù），旅客的（de）全（quán）球流通带（dài）来了增量（liàng）。随着海南打造国（guó）际贸易（yì）港的信号（hào）释放（fàng），提升海南在国际上的影响力，海南（nán）的（de）吸引（yǐn）力也（yě）将大幅度提升。二（èr）是公司也（yě）没（méi）有停下脚步（bù），积极扩大海外（wài）市场，前面也（yě）提到（dào）公司新增2家香港零售（shòu）网点，中标邮轮免税店经营权（quán）。

       此外，疫情整体萎靡，竞争对（duì）手逆水行舟，不进则退，中国中免靠国内强大内需略微增长（zhǎng）。

三、后疫情时代能（néng）否（fǒu）开启全新局面（miàn）

1、赛道稀缺，规模仍是成（chéng）长第一（yī）要（yào）素

       上面我们也多次提（tí）到免（miǎn）税（shuì）运营商规模的重要性（xìng），从产业（yè）链角度（dù）来分析，中国（guó）中免多渠道布局，上游（yóu）主要面对（duì）品牌供应商和（hé）场地（dì）供应商，规模越大将有（yǒu）更（gèng）强大（dà）的议价能力和租金、扣点率（lǜ）协（xié）商（shāng）能力；下游主（zhǔ）要针（zhēn）对出入境（jìng）旅客和（hé）离岛旅客，规（guī）模效应带来（lái）价（jià）格、品类、数量、质量的竞争力。规模优势依然（rán）是疫后免税（shuì）运营商提升议价（jià）能力、放大盈利空间、巩（gǒng）固和（hé）扩大市场（chǎng）份额的关键要素。

       未来牌（pái）照优（yōu）势将会弱化（huà），我（wǒ）国（guó）逐渐放（fàng）开牌（pái）照特许经营权，星星之火（huǒ）是（shì）否（fǒu）可以燎原，总体来（lái）说，免税运营商仍处于稀缺赛道上，中国（guó）中（zhōng）免（miǎn）在国内（nèi）的优势难以撼动（dòng）。我国离岛免（miǎn）税迎来高（gāo）增长，除了疫情消（xiāo）费回流影响，还（hái）受（shòu）离（lí）岛免税（shuì）新政（zhèng），海南客流结构变动（dòng）及免税市场自身吸引力增强影响。2023年出行（háng）信心的恢复，海南（nán）离岛免税迎来开门（mén）红，出境（jìng）业务逐步恢复，口岸免税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中（zhōng）国（guó）中（zhōng）免规模增长，实现正（zhèng）循环。

2、封关后具有一（yī）定先发优势

       全岛（dǎo）封关后，海南（nán）“零关税”政策有望全面（miàn）铺开，推动海南自由贸易港成（chéng）为全球领先的（de）零售（shòu）地。根据（jù）国家政策，提出 2025 年底前海南适时启动全岛封关运作，封关后，海南免（miǎn）征关税（shuì）商品覆（fù）盖范围将进一步（bù）扩大，税制（zhì）也将大幅（fú）简化（huà），有望提升企业利润空间，推进建设高水平自由贸易港。

       海南封关（guān）后，免税运营商和品牌方是否将采用相（xiàng）同的税收（shōu）政策呢（ne），目（mù）前（qián）市场上有两种猜测，一是采（cǎi）取日本冲绳模式，保持牌（pái）照优势，有税与免税并存（cún）；二（èr）是采取中国香港模式，品牌方能够以接近免税（shuì）店的价格经营直营店或寄售（shòu）式商店。但从政（zhèng）策方向来看（kàn），短期应该不会采取香港模式，政策上也有（yǒu）望（wàng）设置（zhì）过渡期。从长期来看，海南自贸港（gǎng）的建设（shè）终将打（dǎ）破（pò）免税牌（pái）照的垄断性，中国中免的竞争者将是全球的（de）自贸（mào）区（qū）和免（miǎn）税购物（wù）天（tiān）堂，同时还（hái）要应（yīng）对岛内品（pǐn）牌直营店的竞争（zhēng）。购物（wù）体验、品牌丰富（fù）度（dù）、地理位置等（děng）方面才（cái）是核心竞（jìng）争力。

       中国中免在海南市占率较（jiào）高，管（guǎn）理层（céng）也极具前瞻性，也许是考虑到这一点，加速在海南布局（jú）扩展，占据海南（nán）交通的黄金地段，同时在规（guī）模（mó）、渠道、品（pǐn）牌（pái）影响力（lì）上也有深厚积累，未来面（miàn）对外资（zī）企（qǐ）业的进入，有了一（yī）定先发优（yōu）势。

3、市内免税放开，有望迎（yíng）来（lái）新（xīn）增（zēng）长（zhǎng）

       目前市内（nèi）免税店有3种（zhǒng）类（lèi）型，分别是回国补购型市内免税（shuì）店、出境市内免税店和外交人（rén）员免税店。2020 年以来从（cóng）国家文件中提到（dào）了支（zhī）持市内免税店的发展， 预计未（wèi）来（lái）市内（nèi）免税政策有望（wàng）逐步落地，拉动内需、促（cù）进境外消费回流，成为又一新增长点。

       从牌照持（chí）有来看，国内拥有（yǒu）市（shì）内免税牌照的公司包括有（yǒu）中（zhōng）免、中侨、中出（chū）服（已被中（zhōng）免集团收购）三（sān）家，其中（zhōng）中（zhōng）免拥有（yǒu）唯一出境市内免税店（diàn）牌照（zhào）；截至2021年底，中免在北京、上海、厦门、大连、青岛（dǎo）、哈尔滨开设 6 家（jiā）市内（nèi）免（miǎn）税（shuì）店，并积（jī）极与长沙（shā）、广（guǎng）州、成都等（děng）重点城（chéng）市建立战（zhàn）略合作伙伴（bàn）关系，推进落地多个市内免税店项目。我国市内免税一直（zhí）局（jú）限于国民（mín）入（rù）境和外国人离境，随（suí）着2023年出境（jìng）游的放开，离境市内（nèi）免税政策有望加速出（chū）台（tái）。若政策加快落地，京沪市内免税中期有望迎百亿市场。

       展望（wàng）未来，中国中免能（néng）继续保（bǎo）持前瞻性，保持规模优（yōu）势，相（xiàng）信仍能稳坐免税运营商头把座椅（yǐ），免税市场也将（jiāng）迎来（lái）新（xīn）征程。