近年来，全（quán）国主要交通集团在政府（fǔ）的主导下，进行了大（dà）手笔的重组与整（zhěng）合（hé）。如2018年江（jiāng）苏（sū）省重组成立江苏铁路投（tóu）资发展有限公司并由江苏交通控股集团控股；2020年山东省主导山（shān）东高（gāo）速吸收合并齐鲁高速后，成为首家（jiā）万亿（yì）级的省属交通集团；2021年四川省两家交（jiāo）通集团（tuán）四（sì）川交投集团和四川铁投集团采（cǎi）取新设合并的方式（shì）成立蜀道集团，即将达到（dào）万亿级的（de）省级交通集团。

       本（běn）文梳理了全国15家省级交通集团（tuán）的主（zhǔ）要财务数据，选取了（le）资产（chǎn）规模超过6500亿（yì）的4家省级交（jiāo）通集团，即山东高速集团有限公司（山（shān）东高速）、蜀道投资集团（tuán）有限公司（蜀道集团（tuán））、江苏（sū）交通控股有限公司（sī）（江苏交控）和浙（zhè）江省交通投资集团有限（xiàn）公（gōng）司（浙江交（jiāo）投），主要从财务（wù）视角，就资产（chǎn）结构、收入结构、利润结构等方面进行（háng）案例分析，得出（chū）主要（yào）省级（jí）交（jiāo）通集团（tuán）的业务（wù）发展模式。

       一、资产结构

       截至2021年（nián）6月末，山东（dōng）高速、蜀道集团、江苏交（jiāo）控和浙江（jiāng）交（jiāo）投4家集团（tuán）的的资产总额分别达到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿（yì）元。资产规模最大的2家集团（tuán），实际资产负债率（lǜ）（即将永（yǒng）续债还原（yuán）为债务后的负债率（lǜ））达到75%左右；而资产规模（mó）较小的2家集团，资产负债率低于70%。江（jiāng）苏交控的资产负债率明显低于另3家集团（tuán），这主（zhǔ）要得益（yì）于其铁路资本金构成中，市（shì）州投入（rù）资（zī）本金规模较大而构（gòu）成江苏交控的少数（shù）股东（dōng）权益。而资产构成中，固定资产（chǎn）、无形资产合计超过 85%，说明这4家集团都（dōu）是（shì）以主责主业（yè）投资为（wéi）已任，其他（tā）相关业务投资规模（mó）较小。

       二、收入（rù）结构（gòu）

       2020年，4家集（jí）团的营业（yè）收（shōu）入分（fèn）别达（dá）到（dào）1559.39亿元、1663.4亿元（yuán）、441.42亿（yì）元和1943.61亿元。除（chú）江苏（sū）交控（kòng）外，其（qí）他3家集团（tuán）的营业收入都超（chāo）过（guò）1500亿（yì）以（yǐ）上，浙江交投的营（yíng）业收入更是达（dá）到1944亿元，首（shǒu）次进入世界（jiè）500强，并位列第433位。从后面的数据可以看出（chū），施（shī）工业（yè）务（wù）和贸易业务较少（shǎo），是江（jiāng）苏交控（kòng）营业收（shōu）入（rù）远低于另3家集团的（de）主（zhǔ）要原因。

      4家（jiā）集团（tuán）已通车的高速公路项目较多，分别达到96个（gè）、67个、57个和48个，通车里程分（fèn）别达到7267公里、6490公（gōng）里、4280公里和3226公里，分别 占 全 省（shěng） 通 车 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入是4大（dà）集团的核心业务收之一 ，2020年末分别达（dá）到（dào）239.31亿（yì） 元 、169.05亿（yì）元 、 253.88亿元和157.68亿（yì）元，分别达到营业总收（shōu）入（rù）的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集（jí）团稳健（jiàn）运营的（de）基础和压舱石。然而通行费收入的（de）集中度（即收入最多的5条通行费收入占通行费总收入（rù））也较高 ，分别达到（dào）34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几（jǐ）乎达到60%。这也从另一个方面说明（míng），4家（jiā）集（jí）团中都有大量高速公路可能处于微利或亏损状态（tài）。施工（gōng）业务收入是山东高（gāo）速（sù）、蜀道集团和浙江交投（tóu）重要的业（yè）务板块，分（fèn）别占到（dào）营业收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江（jiāng）苏交控没有开展施工业务（wù）。贸易业（yè）务上，除（chú）江苏交（jiāo）控外（wài），山东（dōng）高速、蜀道集（jí）团和浙江交投都（dōu）有大量的（de）贸（mào）易业务，占营业总收入比（bǐ）重分（fèn）别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸易（yì）业务是主要的收（shōu）入来源之一（yī）。浙江交投（tóu）集团 2020年营（yíng）业收（shōu）入达（dá）到1944亿元，首次（cì）进入世界（jiè）500强，并位（wèi）列第433位。然而浙江交投集团的贸易业务也面临较大的风险，如已计提减值准备达（dá）到25亿元（yuán），且仍有56亿元处于（yú）破产清算程（chéng）序中。金融业务板块，除蜀道（dào）集团外，其（qí）余（yú）3家集（jí）团的金融业（yè）务收入分别达到（dào）140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占（zhàn）营业总（zǒng）收和的比重分别（bié）达到9.01%、12.25%和（hé）4.43%。而蜀道（dào）集团的金融业（yè）务收入仅有（yǒu）4.2亿元，远低于另外3家集团。目前4家集团都投（tóu）资大量铁路，然而2020年末4家集团的铁路收入（rù）都非常少（shǎo），与铁路投（tóu）资的规模严（yán）重（chóng）不匹配。

      三、利润结构

      从合并数据来年，2020年末，4家集团的营业利（lì）润分（fèn）别为58.62亿元、20.35亿元、47.76亿元和115.71亿元，但其投资收益分别（bié）达到（dào）94.8亿（yì）元（yuán）、9.75亿元、47.76亿元（yuán）和52.08亿元。也就是说，除蜀道集团外，山（shān）东高速、江苏交（jiāo）控和浙江（jiāng）交投的投（tóu）资收益（yì）是营业利（lì）润的重要组（zǔ）成（chéng）部分。尤其是（shì）山东高速（sù），其2020年的（de）投资（zī）收益达到94.8亿元，而其营业利润（rùn）为58.62亿元（yuán），即剔除投资收益，则（zé）其日常业务处于亏损（sǔn）状（zhuàng）态；江苏交（jiāo）控（kòng）的情况（kuàng）也类似，其2020年的投（tóu）资收益（yì）与营业利润基本平衡，即（jí）日常业（yè）务处于盈亏平衡（héng）状态。从集团本部的数据来看，2020年末，4家集（jí）团本部的营业利润分别是24.79亿元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此同时其本部的（de）投资收益分别达到（dào）64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元和35.43亿元。也就是说，山（shān）东高速、江（jiāng）苏（sū）交控2家集团本部的投资收益远高于其营（yíng）业利润。另外，江苏交控（kòng）的政府补贴（tiē）是其利润重要（yào）的组成（chéng）部（bù）分。据统计，2019年—2021年，江苏交控分别获（huò）得30亿元、80亿元和80亿元政府补助（zhù），从而导致江（jiāng）苏交控的（de）利润总额和净利润都远高于山东（dōng）高速和蜀道集团。

      四（sì）、上市公司分析

      截至2021年6月，4家集团共控股14家上市公司，分别是山东高速（sù）控股5家（jiā）（山东高速、山东路桥、威海银行（háng）、齐鲁高速和山高金融），蜀（shǔ）道集（jí）团控（kòng）股3家（四川路桥、四川成渝、深冷股份），江苏交控控股2家（宁沪高速、江苏租赁），浙江交（jiāo）投控股（gǔ）4家（jiā）（沪（hù）杭甬高速（sù）、浙商证券、浙商中拓、浙江交（jiāo）科）。

       从（cóng）上市资（zī）产类型来看，4家集团中（zhōng），首先优质（zhì）运（yùn）营高（gāo）速公路（lù）是上市资（zī）产中最（zuì）重要的一块（kuài），如山东（dōng）高速、齐鲁高速、沪宁高速、沪（hù）杭甬高速（sù）、成（chéng）渝高速（sù）；其次主要（yào）是金融机（jī）构，如威（wēi）海银行（háng）、江苏租赁、浙商证券、山高金融；再其次就是施工板块，如四（sì）川路桥和山东路桥。

      从上市（shì）公司收入利（lì）润来看，蜀道集团、山东高速、江苏交控3家集团的上市公司的收（shōu）入占比（bǐ）集团收入在40%—50%。而浙江交投，因为（wéi）其贸易类上（shàng）市公司（sī）浙商（shāng）中拓营收（shōu）达（dá）到1090亿元 ， 占浙江交投营收（shōu）入的62.17%。而4家集团所属上市公司的利润则占全集（jí）团（tuán）利润（rùn）的绝大部（bù）分，是各集团的利（lì）润贡（gòng）献大户（hù）。

       从上市公司收益率来看，4家集团所属上市公司中，高速板（bǎn）块的资产收益率一般在（zài）10%以上（shàng）；金融借贷类业务的金融机构，因为其（qí）高杠杆特征，因此其净资产收（shōu）益率较高，一般在10%-15%；而证券（quàn）公司，因其强监管及杠（gàng）杆率较低，因（yīn）此净（jìng）资产收益并不高。

从控股股东持股比例（lì）来看（kàn），山东高速、江苏交（jiāo）控和浙江交投的数据显示，对于有稳定盈利能力（lì）的高速板块（kuài）、施工板块，持（chí）股比（bǐ）例较高，一（yī）般超过50%，最高的超过70%，这对（duì）于提升集团归（guī）母净利润（rùn）较有利。而对于金融机构，因为政（zhèng）策监管要求，持股比例（lì）就要低得（dé）多（duō）。

从（cóng）二级（jí）市场（chǎng）表现（xiàn）来看，高速路板（bǎn）块（kuài）尽管具有稳定的（de）收入、利润及较高（gāo）的分（fèn）红能力（lì），但是（shì）由于其未（wèi）来收入和利润预期增长不高，因此二（èr）级市场的表现并（bìng）不突出，一般（bān）的PE（市（shì）价/每股净 利润 ）约为 7-10倍（bèi）水（shuǐ）平 ；PB（市价/每股净资产）较低，有些甚至低（dī）于（yú）1。

五、金融（róng）业（yè）务

4家集团中，山东高速、江苏（sū）交控和浙江交（jiāo）投持有大量金融资（zī）产，且此板块的（de）利润（或投（tóu）资收益）是3家集团盈利的重要组成部分。山东（dōng）高速金融服务（wù）业（yè）务板块营（yíng）业收入（rù）140亿元，营业成本83亿元（yuán），收入对集团总体贡（gòng）献占比9.01%，净利润对集团总体贡献占比56.59%，是山东高速的重要（yào）利润来（lái）源之一。江苏交控金融业务包括控（kòng）股的江（jiāng）苏金融租赁（lìn）股份（fèn）有（yǒu）限公（gōng）司和江苏交通控股集团财务有限公司（sī），及参股的利安人寿保险（14.09%）、南京银行（9.99%）、中国大地财（cái）产（chǎn）保险（10%）。2020年（nián）金融（róng）板块收入61.84亿元（占比14%）、利润总额（é）20.23亿元（占比（bǐ）19.49%，若（ruò）扣（kòu）除80亿元补贴，则金融业务利（lì）润占比达到（dào）84.93%）。浙（zhè）江交投金（jīn）融（róng）板（bǎn）块拥有证券、期（qī）货、保险、租赁等多（duō）加非银金融（róng）机构，并参股上海农村商业银行股份有限公（gōng）司，还设立（lì）了财（cái）务公（gōng）司，实现（xiàn）较为齐全（quán）的金融（róng）产业布局。2020年浙江（jiāng）交投金融业务的营业收入达到（dào）141.86亿（yì）元，净利润为20.71亿（yì）元，分别占全集团的（de）7.3%和24%，尤其是净利（lì）润，对于全集团影响较大。

       当然，4家集团（tuán）对于金融板（bǎn）块（kuài）的参控股模式也有差异。山东高速（sù）和（hé）浙江交投主要（yào）以（yǐ）控（kòng）股金（jīn）融机构为主（zhǔ）；而（ér）江（jiāng）苏交投除控股江苏租（zū）赁外，则主要以参股金融机构（达到按权益（yì）法核算的条（tiáo）件而采用权（quán）益法核算），如南京银行（háng）、江（jiāng）苏银行等。此（cǐ）外，江（jiāng）苏交控还投资了大量金融类股票（piào），如海通（tōng）证券、华夏银行、交通银行、华泰证券（quàn）、光大银行、中信建投等。这类资产有稳定（dìng）的现（xiàn）金分红以及市（shì）值增（zēng）长（zhǎng）空间，以及较强的（de）流动性，对于集团（tuán）合理配置资产是非常（cháng）重（chóng）要（yào）的。

      六、房（fáng）地产业（yè）务

      通（tōng）过山东高速、江苏交控（kòng）和浙江交投的案例来看，3家集团（tuán）的（de）房地产业务，要么（me）本（běn）来投资就（jiù）不多（资产规模、营业（yè）收（shōu）入、利润等指标可以看出），如江苏（sū）交控2020年末房地产板块资产余（yú）额19.74亿元（yuán）；要么已（yǐ）逐步转让（ràng）房地产公司控股（gǔ）权，如山东高速自2016年以来共退（tuì）出房地产项目11个，收回投资（zī）超（chāo）过30亿元。另外典型案例是湖北交（jiāo）投（tóu），该集（jí）团通过（guò）参股方式与碧桂园合作7个房地产项目，湖北交（jiāo）投仅持股49%，项目推（tuī）进均以碧桂园（yuán）为（wéi）主；并以同样的方式与华侨城合作（zuò）襄阳华侨城文旅（lǚ）项目。

      七、投资业务

      在（zài）集团合并（bìng）报表（biǎo）层面，从绝对金（jīn）额来看， 最高（gāo）的是山东高速（sù），近3年年均投（tóu）资收益达到70亿元（yuán）；其次是浙江交投，3年平均也达到30亿以（yǐ）上。从投资收益与（yǔ）利润总（zǒng）额的占比来看（kàn），同样山东高速的占比最高（gāo）。

从集团本部（bù）报表层面，蜀道集（jí）团亏损规模巨大，而另3家集团（tuán）则连（lián）续盈利，尤其是浙江交（jiāo）投，其（qí）盈利（lì）规模巨（jù）大，达到集团合并的50%。投资收益方面，浙江交投的金额最大（dà），年平均达到35亿元左（zuǒ）右；而山（shān）东（dōng）高速、江（jiāng）苏交（jiāo）控（kòng）的投（tóu）资收益都超过利（lì）润总额，也就（jiù）是说若没有投资收益，集（jí）团本部也是（shì）亏损严（yán）重。

从投资收益构（gòu）成来看，山东高速、江苏交控（kòng）和浙江交投的投资收益构成主要是资产处置、投资分红和权益法核算下的投（tóu）资收益。

从投资（zī）收（shōu）益的现金回流来（lái）看，山（shān）东高（gāo）速 、 江苏交控和浙江交投3家集团的投（tóu）资收益中（zhōng），现（xiàn）金回笼较好。如山东高速，投（tóu）资分红预计在（zài）50亿（yì）元，资产处置收（shōu）益达到16亿（yì）元，合计66亿元；江苏交控投（tóu）资分红预计（jì）在6亿元，资（zī）产处置收（shōu）益达到9亿元，合计15亿元（yuán）；浙（zhè）江交投的资产处置收益14.73亿元、投（tóu）资分红18.78亿元，合计达到34.5亿元。

八、结（jié）论（lùn）及建议

      综合前面的对比分析，我们可以发现，我（wǒ）国交（jiāo）通集团（tuán）适用的业务（wù）模式主（zhǔ）要有以下方面。

1.高速公路和铁（tiě）路（lù）投（tóu）资，是全（quán）国主要交通（tōng）集团的主（zhǔ）责（zé）主业（yè），也是他们的使命所在。这类资产规模占到85%以上，高速（sù）公（gōng）路通行（háng）费（fèi）收入也是这类交通集团稳健经营的压（yā）舱石和稳定器。

2.施工业务（wù），是这类（lèi）交（jiāo）通集（jí）团（tuán）的重要收入和利（lì）润来源（yuán）。从产（chǎn）业链的角度也符合业务发（fā）展（zhǎn）逻辑，即高速公路和铁路投（tóu）资业务，必须带来施工业务（wù）需求，而若（ruò）集团内（nèi）部具有施工（gōng）业务的能力，那（nà）么可顺理成章（zhāng）承（chéng）接相应（yīng）施工业（yè）务，从（cóng）而带来施工（gōng）业务（wù）收入和利润。

3.投资业务，是这类交通企业的重要（yào）利润源泉。我们知道，这类交通集团持（chí）有（yǒu）大量基础设施资产，既可（kě）以产（chǎn）生稳（wěn）定（dìng）的现（xiàn）金流，也能融入长期限的资金，因此（cǐ）这类交（jiāo）通集团，可以（yǐ）充分利用这（zhè）一（yī）优势，从盈利性、流动性、资（zī）金匹配度（dù）等因素，综合考虑投资（zī）资产配置，从而既提升公司盈（yíng）利能力，也（yě）保（bǎo）证资产有较强变现能力，从（cóng）而保（bǎo）障（zhàng）资金链安全。当（dāng）然在论证投（tóu）资业务时（shí），还（hái）要结合税收筹划、利润分（fèn）布等（děng）角度，充分（fèn）考虑投资（zī）主体是集团总部、还是分（fèn）子公司的问题。

4.金融业（yè）务，是这类交通企业的重要利润来源之一。我们知道，我国的金融业务，凭借其牌照经济（jì）而实现稳定的利（lì）润（rùn），这对于这类（lèi）交通集团来说，是（shì）重要的（de）利（lì）润来源之一。当然（rán），金融（róng）业务涉及参股与控股的不同，影响也不一样，建议这（zhè）类（lèi）集（jí）团的投资此类资产时，综合考虑营（yíng）运能（néng）力、资产负债、流动性、监管要求等因素（sù）。

5.房地产（chǎn）业务，都不是（shì）这类（lèi）交（jiāo）通集（jí）团的重（chóng）点所在（zài）。如山东高速早（zǎo）在2016年就开始退出部分（fèn）房地（dì）产项目，或湖北交投更多以（yǐ）参（cān）股的模式参（cān）与房地产业务。

6.资产（chǎn）证（zhèng）券化，4家集团都将大（dà）量核心（xīn）主业资产进行上（shàng）市。但在高（gāo）速资产（chǎn）估值不高的（de）背景下，基于财务战略的角度，各家公司（sī）对此类资产（chǎn）的持股比（bǐ）例基本（běn）一致，即持有较高的股比（bǐ）。

7.智慧交通（tōng），是积极探（tàn）索转型升级的着力点。据了解，浙江交投成立了浙江交科，重（chóng）点拓展交通新材（cái）料板块、交通工程板块（kuài）两大（dà）主业板块。蜀（shǔ）道集团在成立时（shí），就将智慧交通作为四大板块之一（yī），并成立（lì）了数字交通集团 ， 统筹推进（jìn）智（zhì）慧交通业务； 此外（wài），蜀道集团（tuán）还与阿（ā）里、华为等成立联合实验室，就车（chē）路协同等进行科技（jì）攻（gōng）关。