2020年6月，中央（yāng）全面深（shēn）化改革委（wěi）员会（huì）第十四次会议审议通过《国企（qǐ）改革三年行动方案（2020-2022年）》，国（guó）有企业改革进入新发展阶（jiē）段。本文（wén）分析了市场化债转股实施的政策背景和在支持国企改革方（fāng）面（miàn）具有的（de）独特优势，探（tàn）讨了市场（chǎng）化债（zhài）转股支持国企（qǐ）改革（gé）的路径方式，以（yǐ）期为进一步发挥市场化债转股积极作（zuò）用支持国企改革提（tí）供参（cān）考。

一、市场化债转股支持国企（qǐ）改革的政策背景（jǐng）

市（shì）场化债（zhài）转股是指由银（yín）行、实施（shī）机构和企业（yè）依据国家政策（cè）导向自主协（xié）商确定转股对象、转股（gǔ）债权以（yǐ）及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多（duō）渠道、多（duō）方式实现（xiàn）股权市场化退出（chū）。

2015年中（zhōng）央经济工作会议提出，着力加强（qiáng）供给（gěi）侧结构（gòu）性改革的（de）要（yào）求，抓好去产能、去库存、去杠杆、降（jiàng）成本（běn）、补短（duǎn）板“三去一降一补”五大任务（wù）。2016年10月国务（wù）院印（yìn）发《关于积极稳妥（tuǒ）降低企业杠杆率的意见》（国发（fā）〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行（háng）债权转股（gǔ）权的指导意见》，标志（zhì）着新一轮的市场化债转（zhuǎn）股政策拉（lā）开了帷幕。本轮债转股相较于1999年政（zhèng）策（cè）性债转股，具有市场化、法制化的新要求（qiú）和内（nèi）涵，将市场化债转股与化解过剩产能降低实体经济企业成本、深（shēn）化国（guó）有企业改革等工作协（xié）同推进、有机结合，强调（diào）要遵循市（shì）场（chǎng）运作、依法依（yī）规、重在（zài）改革（gé）的（de）原则有序推（tuī）进债转股，在降杠杆的同时完善（shàn）公（gōng）司治理，改善企业经（jīng）营（yíng），为国（guó）民经济的持续健康（kāng）发展和国有企业改革，提高（gāo）综合竞争力，实现高质量发展奠（diàn）定基（jī）础（chǔ）条件。

2020年（nián）以来，随着国企混（hún）改（gǎi）全（quán）面展开及疫（yì）情后纾困需求激增，市场化债转股的需求进一步增（zēng）加。一方面，中央（yāng）发布的《国企改（gǎi）革（gé）三年行动方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推进“双（shuāng）百行动”，通过市场化债转股推动国企混改的（de）需求显（xiǎn）著增大；另一方（fāng）面，受疫（yì）情影响，不少符合（hé）政策导向、发展前景较好（hǎo）的优质企业面（miàn）临阶段性经（jīng）营困（kùn）境，通过（guò）债转股进行金融纾困（kùn）的需求进一步（bù）上升。国家要求（qiú）市场化债转股要（yào）继续增量扩（kuò）面（miàn）提（tí）质，国有企业面临负债率长期约束、结（jié）构性去（qù）杠杆（gǎn）的需（xū）求将长期存在，在新一轮市场化债转股拉开（kāi）帷幕后，市场化债（zhài）转股已经成为（wéi）有力支（zhī）持企业缓解债务压力、促进稳增长（zhǎng）防风险的重要举（jǔ）措。

二、市场（chǎng）化（huà）债转股在支持（chí）国企（qǐ）改革（gé）方面（miàn）具有独特优势

（一）债转股资金（jīn）具有权益性、期限（xiàn）长（zhǎng）、规（guī）模大、多元化特（tè）点，与（yǔ）大量（liàng）非上市非（fēi）公（gōng）众国企（qǐ）混改（gǎi）和补充资本的需（xū）求高度匹配

国企改革（gé）三年（nián）行动方案落实需要大量资金，目前缺乏（fá）稳（wěn）定、长期、匹配的战略投资资金极大制约国企（qǐ）改革（gé）加速（sù）推进。债转股资金（jīn）具备（bèi）在权益属性、资金规模和来源结构等方（fāng）面（miàn）支（zhī）持（chí）国企（qǐ）改（gǎi）革（gé）的独特优势。从权益（yì）属性上，本轮市场化债转股（gǔ）强（qiáng）调必须是真实股权投资，资（zī）金具（jù）有期（qī）限长、不要（yào）求保（bǎo）本（běn）保收益、投资收益水（shuǐ）平与企业经营状况相（xiàng）挂钩的特点，与（yǔ）保险资金、理财（cái）资金、银（yín）行贷款等债性资金对比优（yōu）势明显（xiǎn），资金规（guī）模优（yōu）势明显。考虑（lǜ）到大量国有企（qǐ）业是双非公（gōng）司，没有上市融资渠道，债（zhài）转股为国企（qǐ）提（tí）供了大量补充资本的稀缺资（zī）金资（zī）源。来源结（jié）构多元化上，债转股参与（yǔ）机构包括中央与地方金融资产投资公司和金融资产管理（lǐ）公司、国有（yǒu）资（zī）本投（tóu）资运营公司，保（bǎo）险资管公司、私募股权基金（jīn）等，主要实施机构还（hái）可以（yǐ）通过（guò）设立资管计划、私募基金等方式（shì）募集政府引导基（jī）金、产业（yè）资本（běn）、高净值个人（rén）甚至境外机构（gòu）等（děng）合（hé）格（gé）资金，资金来源广、社会化程度高（gāo），更有利于实施（shī）混合所有制改革。

（二）债转股实（shí）施机构资本实力雄厚、专业水平高、资（zī）源整合能力（lì）强（qiáng）、承担（dān）政策使命，具有深度参与国企公司治理、支持构建市场化经营机制（zhì）的能力（lì）和（hé）意愿

长期（qī）以来，缺少具备全局（jú）意（yì）识（shí）和专业能（néng）力（lì）的强力股东，是（shì）制（zhì）约国企改革（gé）向（xiàng）纵深发展的另一难（nán）题（tí）。前期部分国企通过股（gǔ）份制改造和上市，探索（suǒ）建立现代企业治理（lǐ）体制。股改上市极大提升了企业经（jīng）营的规范化水平，但是上市引进的股东（dōng）存在碎（suì）片化、分（fèn）散（sàn）化的问题（tí），散户股东不具备成为长期（qī）、稳定股东的意愿和能力；机构投资者中，公募基金、保险（xiǎn）资（zī）金、理财资金等机构受限于经营定位，作为财务（wù）投资人，无意深度（dù）参与经营管理。实践中，股（gǔ）改上市往往未能改变（biàn）国（guó）有（yǒu）股东一股（gǔ）独大的局面，缺乏积（jī）极参（cān）与公司治理能够形成制衡的强力股东参（cān）与决策（cè），构建现代企业制度的目（mù）标“形完而（ér）神未备”，改革任务仍差“最后一（yī）公里”。少（shǎo）数专业化私（sī）募股权基金（jīn）在公司管（guǎn）理上（shàng）水平较高，但（dàn）多为（wéi）私营背（bèi）景，追（zhuī）求短期利润。前述各类股权投资主体（tǐ），参与（yǔ）国企公司治理的能（néng）力和意愿（yuàn）各有短板。

相比（bǐ）之下，市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）的（de）主力实施机构是中（zhōng）央金（jīn）融资产投（tóu）资（zī）公司、金融资产（chǎn）管理公司和国（guó）有资本投（tóu）资运营公司。这些机（jī）构股东（dōng）背景（jǐng）强大、资金实力（lì）雄厚、依托集团综合经营优势、可以打造高素（sù）质（zhì）高水（shuǐ）平的专（zhuān）业（yè）投资团（tuán）队，广泛整合金融和产业资（zī）源（yuán），具备参与（yǔ）公司（sī）治理的相应（yīng）能力，有（yǒu）助于构建形神兼备的现代企业制度（dù），补齐缺少专业强（qiáng）力股东参与国企治（zhì）理的（de）最后（hòu）一公（gōng）里改革短板（bǎn）。同时（shí）国有（yǒu）背（bèi）景确保了这些机构在投资中更讲（jiǎng）政（zhèng）治、顾大（dà）局、具备战略眼光，可以（yǐ）为国家民族长远利益适度放宽短期收益要求。

市场（chǎng）化债转股各大实施机构均成立专门投后管理部门、建立投后工作机（jī）制，初步探（tàn）索形成独具（jù）特（tè）色的参（cān）与转股（gǔ）企业公（gōng）司治理制度体系。通过派驻董事、监事、高级管理人员尽职履责（zé），做转股（gǔ）国企的积（jī）极股（gǔ）东，实施（shī）机构支持国（guó）企完善（shàn）现代企业制度、构建（jiàn）市场化（huà）经营机制，推动国企发展更加符合政策导向和高质量发展要求，是（shì）国企改（gǎi）革的有（yǒu）力外援和优（yōu）秀（xiù）伙伴（bàn）。

（三）支（zhī）持国（guó）企强化（huà）内外部约束机（jī）制、防范化（huà）解（jiě）债务风险是（shì）市场化债转股的（de）工作重点

国（guó）企通过债转股实施改（gǎi）革，可以把短（duǎn）期债务问题（tí）与长期发展需要统筹考虑，实现防（fáng）风险、促改（gǎi）革、高质（zhì）量发展（zhǎn）的有机统一。目前，我国各部（bù）门（mén）杠杆率中非金融企业杠（gàng）杆率偏高，非（fēi）金融企业部门中国有企业杠杆率明显偏高。国有企业受债务风险高、隐（yǐn）性债务规（guī）模大、负债结构（gòu）不合理等因（yīn）素制约，直接影（yǐng）响了（le）国企改革（gé）三年（nián）行（háng）动的深入发展。国企杠杆率畸高、债务问题突出，用于（yú）债务周转的资（zī）金在企业融资（zī）中比重越来越高，不但挤占企业用（yòng）于科研技（jì）改（gǎi）、生产投（tóu）资和转（zhuǎn）型升级的宝（bǎo）贵资源，制约了企业发展，一（yī）旦资金链（liàn）断（duàn）裂，债务（wù）问题恶化成为债（zhài）务危机，更（gèng）直接危及企业的生存，甚（shèn）至影响经济社会稳定。国（guó）务院（yuàn）国资主管部门也高度重视这一问题（tí），出（chū）台了《关于加（jiā）强地方（fāng）国有企业债务风险管控（kòng）工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号（hào）），明确鼓（gǔ）励（lì）运用（yòng）债转股等方式多措并举降（jiàng）杠杆（gǎn）减负债。在降（jiàng）杠杆（gǎn）减负债（zhài）目（mù）标上（shàng），降低非金融企业杠杆率、稳定宏观杠杆率是市场化债转（zhuǎn）股的首要任务（wù），支持（chí）国企化（huà）解债务、降低（dī）杠（gàng）杆（gǎn）率是债转股工作的重点。债转股任务（wù）与国企需（xū）求高度契合。在降（jiàng）杠杆减负债方（fāng）式上，债转股是发展型的（de）降（jiàng）杠杆措施，直接把企业债务转化为资（zī）本，降杠杆效（xiào）果（guǒ）最快最明（míng）显、对企业财务（wù）冲（chōng）击最小，还可以给企业引入实力强大、资源雄厚的战略（luè）股东（dōng），建立现代企业制（zhì）度和市场化经（jīng）营机（jī）制，既（jì）能解决（jué）国企眼下债务困境，又能（néng）夯实长远发展基础。国企实施债转股，可（kě）以实现防风险、促（cù）改革、高质量发展的有机统一。

三、市场（chǎng）化债转股支持（chí）国企改革的（de）路径方式

（一（yī））通过市场化债（zhài）转股优化股东（dōng）结构（gòu），改（gǎi）善公司治理，完（wán）善中国特色现代企业制度

根据宜（yí）独（dú）则独、宜控则控（kòng）、宜（yí）参则参的原则（zé），国（guó）有股东制定改革方案，市场化债转（zhuǎn）股机构在估值合（hé）理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可（kě）与其（qí）他外部（bù）股东共同入股，促进国有企业坚持（chí）“两个一以贯（guàn）之”，形（xíng）成科学有（yǒu）效的公司治（zhì）理（lǐ）机制。

1．通过市场化债转股引导国（guó）有企（qǐ）业落（luò）实（shí）董事会授权职权

坚持董事会定战略、定决策（cè）、控风险。债转股实（shí）施机构（gòu）作为积极股东、重要股东、长期股东、专业股东，与国有股东和其他投资（zī）人组成股东会，按照投资协议（yì）、改革方案和（hé）公（gōng）司章程明确股东会的权利与义务，深度（dù）参与（yǔ）公司治（zhì）理。按照现代企（qǐ）业管（guǎn）理制（zhì）度（dù），明确并（bìng）授（shòu）权董事会职权，根据公司章程等现代企业制度（dù）规章，完善（shàn）国（guó）有（yǒu）企业（yè）法人治理（lǐ）模（mó）式。

2．通过市场化债（zhài）转股（gǔ）引导国有企业落实董事会（huì）向经营层授权管理机制（zhì）

明确经（jīng）营层管理（lǐ）范围、管理（lǐ）权（quán）责。债（zhài）转股实（shí）施（shī）机构（gòu）作为（wéi）董事会成员，按照公司章程及（jí）有关规定，与国有股东协会（huì）确定国有企业（yè）经营管理层（céng）的具体职责范（fàn）围，充分发挥经理（lǐ）层（céng）经营管（guǎn）理作用，调动国有企业（yè）管理层的工作（zuò）积极性（xìng）和主动（dòng）性，合理授权，防（fáng）控风险，提升企业决策（cè）和管理（lǐ）效率，提升国有企业整体治（zhì）理水平。

（二）通过市（shì）场化债转股引（yǐn）入长（zhǎng）期（qī）稳定匹配资金，推进国有资本布局优化和结构调整

市场化债转股机构通（tōng）过提供权益（yì）性融资，推动（dòng）国有企业围绕（rào）主责（zé）主业大力发展实体经济，实现战（zhàn）略性重组、专业化整合（hé）、上市融（róng）资，推（tuī）进国有资（zī）本（běn）布（bù）局优化（huà）和结构调整（zhěng）。

1．促进国有企业战略性重组和专业化整合

国有企业不同于一（yī）般企业的特殊性质和功（gōng）能，在国有经（jīng）济中（zhōng）居（jū）于特殊（shū）地位，发挥特殊作用（yòng）。通（tōng）过市场化债转股为（wéi）国有企业的（de）战略（luè）重组和（hé）专（zhuān）业整合提（tí）供长期稳定匹配（pèi）资（zī）金，助力国有企业优（yōu）化结构、畅通循环、稳（wěn）定增长（zhǎng），从而实（shí）现资本布（bù）局（jú）优化和结构调整的（de）重要（yào）目（mù）标（biāo）。

2．推进国有企业不良资产重组和剥离

不良资产（chǎn）重（chóng）组和剥离是（shì）国有企业（yè）改革（gé）的重要一环，通过重组具有较强重整价值的优质资（zī）产，协助国（guó）有企业脱（tuō）困与（yǔ）转型升级，提（tí）高国有企业的整体盈利能力。市（shì）场化债转（zhuǎn）股模式（shì）中的以股（gǔ）抵债、收债转股（gǔ）适用于国有企业破产（chǎn）重整（zhěng）、产业整合以及不良资产剥离，能（néng）够助（zhù）力国有企（qǐ）业（yè）聚焦主业，实现国有经济的优（yōu）化目（mù）标（biāo）。

（三）通过（guò）市（shì）场（chǎng）化债转股深化混合所有制改（gǎi）革

按照“三（sān）宜、三因、三不”的混改原则，根据（jù）国有股东（dōng）混（hún）改整体安排，市场（chǎng）化债转股机构作为高匹（pǐ）配度、高协同性、高认（rèn）同感的（de）战（zhàn）略投资人，可与（yǔ）国有股（gǔ）东共同研究制（zhì）定混改方案，作为战略投资（zī）人投资入股，并可带（dài）动其（qí）他（tā）股（gǔ）东共同出（chū）资（zī）入股。作为专业股东促进各类所（suǒ）有（yǒu）制企业取长补短、共同发展，推动混合所有制改革落实落地。

1．促进市场化债转股实施机构与国有资本投资（zī）公司、运营公司在混改领域（yù）的深度合作（zuò）

市场化（huà）债（zhài）转股的主要入股方式（shì）包括增资（zī）入（rù）股、老股（gǔ）转让两种，均能契合国企改（gǎi）革过程（chéng）中混（hún）合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施（shī）机构能够（gòu）与（yǔ）国有资本投资公司（sī）、运（yùn）营（yíng）公司成立市场化债转股（gǔ）及（jí）混合所（suǒ）有制改革专项基金，从中（zhōng）央国（guó）有企（qǐ）业、地方（fāng）国有企业多个维度和范围出发，扩大混合所有制改革的广度（dù）和深度（dù）。

2．通过市场化债转（zhuǎn）股助力混合所有制改革过程中规范国有企业公司治理目（mù）标的实现

通过市（shì）场化（huà）债（zhài）转（zhuǎn）股（gǔ）模式，引（yǐn）入战略投资（zī）者，以派驻董事（shì）、监事、高级管理人员的方式（shì）积（jī）极（jí）深入（rù）参与国有企业（yè）公司（sī）治理（lǐ），引导国有企业（yè）以法律和（hé）公司章程为依（yī）据，建立科学的（de）决策模式和经营管理方（fāng）式，逐渐取代行政命令方式的（de）企（qǐ）业管控和（hé）相关管理模式（shì）。切（qiē）实维护各方股东合法（fǎ）权利，推动体制机制改革落地，促进（jìn）市（shì）场化经营（yíng）机制的建立。

（四）通过市场化债转股引入积极股东参与公司治理，健（jiàn）全市场化经营机制

市场化债转（zhuǎn）股机构作（zuò）为（wéi）积极股东参与公司（sī）治（zhì）理（lǐ），依照（zhào）《公司法》的规定，确（què）保董事会（huì）在经理层聘用考（kǎo）核和激（jī）励（lì）、内部薪酬分配、重（chóng）大事项决策上的各项（xiàng）权利，推（tuī）进市场化用人、用工、分配和激（jī）励制度改革，协助中长期激励政策的（de）运用，真正（zhèng）形成富有（yǒu）活力的市（shì）场化经营机（jī）制。

1．市场化债转股助力国有企业实现管理思（sī）维市（shì）场化（huà）、管理机制（zhì）市场（chǎng）化（huà）、管理（lǐ）模式（shì）市场化

市场化债转股通过重塑银企关系，强（qiáng）化资本（běn）纽带，通过外部股（gǔ）东的市场化（huà）活力，改变国有企业（yè）行政化管理思维和模式，尊重下属公司的独立法人（rén）地（dì）位（wèi）和管理机制，实施并真正落实经理层任期制和契约化，调动管理层（céng）和员工的（de）积极性，通过（guò）市（shì）场化制（zhì）度、模（mó）式管人管事管业务，实现（xiàn）国（guó）有企业建立市场化经营机制的改革目标。

2．市场化债转股（gǔ）助力国有企（qǐ）业建立灵活性、市场化的分配制（zhì）度

债转股实施机构作为积极外部市（shì）场化股东，通过派（pài）驻董事（shì）参与董事（shì）会（huì）运作（zuò），能（néng）够（gòu）与国（guó）有股东共同实（shí）施各类中长期激（jī）励机制。协助国有企业综合运用员（yuán）工持股、超额利（lì）润分享、岗位（wèi）分红、股（gǔ）权激励和项目跟投（tóu）等多（duō）种激励政策。协助国有企业科学设定考核目标，组织任期（qī）制和契约化（huà）的签订、考核和（hé）薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股优（yōu）化资本结构，降低企业（yè）资产负债率，推动国有企业公平参（cān）与市场竞争，强化市（shì）场主体地位

国企改革三年行动要求（qiú）推动国（guó）有企业公平（píng）参与市场竞争（zhēng），强化国有企业的市场主体地位，包括（kuò）推动更多优质国有资产上市。

1．市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）作为综合性市场化的降杠（gàng）杆工具，能够为非（fēi）上市国有企业（yè）、上市国有企业提供一揽子金（jīn）融工具。例如通（tōng）过（guò）提供长期（qī）权益（yì）性资金，降低国有企业（yè）资产负债（zhài）率，优化国有企业融资环境（jìng），通过提供债（zhài）权资（zī）金、并购资金等（děng）能够助（zhù）力（lì）国有企业公（gōng）平（píng）使用各类资源要素（sù），公（gōng）平获得（dé）市场化金（jīn）融服务，公平参与市场竞（jìng）争。

2．市场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场退出方式，保持国有（yǒu）资（zī）产保值增值。市场化债转股（gǔ）具（jù）有二（èr）级市（shì）场交易功能，通过（guò）上市退出（chū）、第三（sān）方转让退出、二级（jí）市场（chǎng）转让退出等多种债转股退出（chū）方式（shì），助力国有（yǒu）企（qǐ）业培育和推动优质资产上（shàng）市，盘活国有企业优（yōu）质资产。实现国有（yǒu）企业更高质量、更（gèng）有效率、更（gèng）加公平、更（gèng）可持续（xù）的发（fā）展。

（六（liù））通过市场化（huà）债转股，推动国企改（gǎi）革专项工程落地（dì）

国企（qǐ）改革三年（nián）行动要（yào）求推动一系（xì）列国企改革专项（xiàng）工程落（luò）实（shí）落地，国务（wù）院国有企业（yè）改革领（lǐng）导小组组（zǔ）织开展的国企改（gǎi）革专（zhuān）项行动包括：国（guó）企混改试点、双百行动、科改示范（fàn）行动、区域性（xìng）综合改（gǎi）革（gé）试验（yàn）和对标（biāo）世（shì）界一流企业等专项改革行动，专项工程（chéng）是国企改革（gé）三年行（háng）动全面（miàn）落地的重（chóng）要（yào）载体，是在改革重点领（lǐng）域和关键（jiàn）环节（jiē）率先取得（dé）突（tū）破，形成治理结（jié）构（gòu）科学完（wán）善（shàn）、经营机制灵活高效、党的领导（dǎo）坚强有力、创新（xīn）能力和市（shì）场竞（jìng）争力显著提升的（de）国企改（gǎi）革尖（jiān）兵。截至2021年（nián）底，市场化债转股已为国企改革（gé）提供超过1.5万亿元长期稳定权（quán）益资（zī）本，实施签约金（jīn）额已（yǐ）经达（dá）到3.08万亿元，落地（dì）金额1.69万亿元（yuán），借助市场（chǎng）化（huà）债转（zhuǎn）股，充分发挥专项行（háng）动的（de）示范突（tū）破带动作用，凝聚起全面（miàn）深化国有企（qǐ）业改革的强大（dà）力量。