一、引（yǐn）言

      2021年1月26日（rì），海航集团因未能清偿到期债（zhài）务，债权人（rén）向（xiàng）法院申请对其进行破产重（chóng）整，29日（rì）海南（nán）省高级人民法院正式受理申请，责令海（hǎi）航集团破产重整，30日，海航（háng）集团旗下3家上市（shì）公司也（yě）宣（xuān）告（gào）破产重整，5家上（shàng）市公司（sī）的（de）股票跌（diē）停（tíng）。在破（pò）产重整（zhěng）公告（gào）发布（bù）的前夜，海（hǎi）航集团党（dǎng）委书记（jì）、联（lián）合工作组组长（zhǎng）顾刚给员（yuán）工的（de）一封家书中写（xiě）到，“想（xiǎng）起过去那种（zhǒng）野蛮（mán）生长挖（wā）下的要（yào）处理的一个（gè）个大坑，想起我们很多过去决（jué）策（cè）的粗糙，想（xiǎng）起要研究一个个被别（bié）人利用商业条款灭（miè）失掉（diào）的资产（chǎn），我（wǒ）就会（huì）充满愤怒和不满，这么好的一个集团怎（zěn）么就走到了今天？”回顾海航集团的发展史，其凭借航（háng）空运（yùn）输（shū）业起家，曾是位列（liè）世（shì）界（jiè）500强（qiáng）企业的大型（xíng）跨国集（jí）团公司，看（kàn）似一（yī）夜破产，实（shí）则已（yǐ）病在腠理、深入肌肤，这（zhè）其中最根本的原因就是（shì）公司治理的失败。本文（wén）以全国涉及金额（é）最大的破产案例——海（hǎi）航集团为例，研究公司治（zhì）理的失败（bài）如何导致海航集团破产。研究发（fā）现（xiàn）：激（jī）烈的（de）派系斗争（zhēng），浑浊的企业文化，形同虚设的股东（dōng）大会、董（dǒng）事会、监事会与管理层（简称“三会一层”），利益相关（guān）者的缺位使海航（háng）集团的公司治理（lǐ）失败成为必然。在失（shī）败的公司治理下，通过粗放（fàng）的多（duō）元化扩张（zhāng）、并购中的（de）大规模利益输（shū）送掏空（kōng）海（hǎi）航集团，致使其通过变卖资（zī）产还债（zhài），最（zuì）终由于（yú）资不抵债走向破产。

二（èr）、公司治理（lǐ）理论与企业（yè）破产

（一）公司治理基（jī）本框（kuàng）架

       公（gōng）司治（zhì）理是影响企业发展的重要因素，早（zǎo）期对（duì）公司治理理论的研究认为，公（gōng）司治理（lǐ）的根本目（mù）的（de）是在（zài）平衡各方权力的基础上实现股东利（lì）益最大化。直（zhí）至20世纪60年代（dài），斯坦（tǎn）福大学研究（jiū）小（xiǎo）组提出利益相关者概念（niàn），致使股（gǔ）东利益最大化理论（lùn）遭到了质疑。研究（jiū）小组认为，利益（yì）相关者是（shì）能够影响（xiǎng）企业经（jīng）营决策，且具备某种特殊权益的（de）群体或个人，例如股东、董事、管理层、供应商乃至消费者与竞争者等。此后，涌现出大量关于利益相（xiàng）关（guān）者的理论（lùn）研究，其中更多的是（shì）论证利（lì）益相关者（zhě）参与公司治理的正向（xiàng）作用（yòng）。黄瑛研究认为，利益相关者能够充分发挥监管职能、捍卫自身权（quán）益，对公司权（quán）力分配起（qǐ）到制（zhì）衡作用。李慧等试图（tú）构建利益相关者视角下的公司治理新模式，进而将利益相关者共同利益最大（dà）化作为公司（sī）治理的根本目的。

       尽管有关（guān）公司治理目的的研究不尽相同，但无论是实现股东利益（yì）最（zuì）大化还是利益相关者（zhě）共同利益最大化，均将制衡机制作为公司（sī）治理（lǐ）的核（hé）心。制（zhì）衡机制在（zài）微观层面是指公司治理中利益相（xiàng）关者各司其职但相互制（zhì）衡、互相监督，实现公司控（kòng）制权的（de）平衡与经（jīng）营决策的合理化，具体地体（tǐ）现在三（sān）会一层职能之间（jiān）的相互牵制。三会一层的（de）制衡机（jī）制、管理制度的规范性、企业文化的（de）导向作用（yòng）等共同成为公司治理（lǐ）的主要内容，并（bìng）影响着企业经营（yíng）效益与发展前景。

（二）企业破产（chǎn）的原因

     “破产（chǎn）”在法律（lǜ）层面上有两层含义，一个是破产重整，一个是破产清算。破（pò）产重整是（shì）对无法清偿债务甚至（zhì）处于退市边缘（yuán）的企业，由法院指定管（guǎn）理（lǐ）人，通过对企业进行资（zī）产重组，调整债务与债权关系、改（gǎi）善公（gōng）司（sī）治理结构，从而寻求（qiú）偿（cháng）债路径（jìng）使企业（yè）得以存续的一种（zhǒng）法律制度；破产清算是指针对没有（yǒu）存续希望（wàng）的企业，对其财产进行清算与偿债。本文案（àn）例涉及的是（shì）破产重整。学术界关于企业破产尤其是上市公（gōng）司破产原因的相关研究较少，梁小惠等通过研究上市公司破产重整的原因，发现民营企业制度不健全与（yǔ）疫情影响是（shì）企业破（pò）产的主要原因。研究发现，成本上升与过度扩张是跨（kuà）国企业破产的主要（yào）原因。李忠鲜通过研究“担保（bǎo）圈”分析企（qǐ）业（yè）破产的原因，认为由于《担保法》的不健全，企业间非理性担（dān）保加大了（le）企（qǐ）业（yè）破产的可能。综上，无论是企业制度不健全、过度（dù）扩张还是非（fēi）理性（xìng）担保，都是（shì）公司（sī）治（zhì）理（lǐ）失败导致的，因（yīn）此（cǐ），本文认为（wéi）企业破产（chǎn）的主要原因（yīn）是公司治（zhì）理的失败，但鲜有对公司治理失败导致（zhì）企业破（pò）产进行（háng）系统研究的相关文（wén）献。基于此（cǐ），本文以海航集团为例，深入研究公司治理（lǐ）失败是如何导致海航（háng）集团破（pò）产的。

三、案例分析

（一）案例公司简（jiǎn）介

       海航集团的起家之业是航空运输业。1989年9月海南省政府成立（lì）海南航空公司，公司成立后迅（xùn）速发展，在取得国内（nèi）航（háng）空业绩（jì）冠军后成功在上交所（suǒ）上市。依托航空业（yè）的（de）快速发展，海航集团于2000年1月注册成立，自（zì）此便（biàn）开始了大（dà）规模的并购扩张（zhāng）之路，将业务（wù）范（fàn）围延伸至物流、旅游、房地产等领（lǐng）域，从（cóng）单一的（de）运输业扩张为产业多元化的（de）万亿跨国集（jí）团，逐渐成（chéng）为仅次于华为（wéi）的全国第二大（dà）民营企（qǐ）业。

       但（dàn）是（shì），随着版（bǎn）图的（de）扩大，海航集团负面消息不（bú）断。2017年随（suí）着海南航空（kōng）承兑汇（huì）票违约，集团旗下子公司相继出现（xiàn）债务违约、授信被银行冻结、美元（yuán）债信用被降（jiàng）级等不良现象，随即（jí）多家子公（gōng）司股价大跌甚至（zhì）停（tíng）牌，其声（shēng）誉受（shòu）到严重打击。因此，自2018年起，集（jí）团通过变卖大量资产进行（háng）多轮偿债，但资不抵（dǐ）债的同时却雪上加霜。2019年，多家子（zǐ）公司因信息披露违规遭证（zhèng）监会调（diào）查、因资金安全被上交所（suǒ）问询，此时，本已声（shēng）名狼藉（jiè）的海航集（jí）团却又（yòu）在2020年的三亚新机场项（xiàng）目中违规，着实给了自己致命一击。在2021年的开年之初，相关债（zhài）权人向法院（yuàn）申请（qǐng）对其（qí）进行破产重整。当时，海（hǎi）航集团债务规模（mó）较大，2019 年半年报（bào）显示集团（tuán）总负债为（wéi） 7067.26 亿元，旗下共计 325 家公司进入（rù）破产重整，其中有（yǒu） 3家上市（shì）公司被出具（jù）退市风险警示（shì）。曾经仅次（cì）于华为的全国第二大民企，为何走向（xiàng）破（pò）产重整（zhěng）？海航集团曾经光（guāng）鲜亮丽背后的致（zhì）命失败点（diǎn）在哪里（lǐ）？下文将进行具体分析（xī）。

（二）失败的公（gōng）司治理

      1. 控制（zhì）人（rén）不和与（yǔ）派系斗争（zhēng）。制衡机制被称为公司治理（lǐ）理论的核心，通过分权来防止大股东独断与（yǔ）专权，以（yǐ）形成（chéng）对（duì）大（dà）股东的有效（xiào）监（jiān）督（dū）与约束，进而提高公司治理效率。然而在上市公司（sī）内部权力制衡（héng）程度往往超越监（jiān）督界（jiè）限（xiàn），甚至上升到（dào）权（quán）力斗争（zhēng），反而成为（wéi）公司治理的（de）“绊脚石”，这种现（xiàn）象在大型集团企业中尤为突出。领导人在各部门挑选骨干员工的标准（zhǔn）是（shì）“是否（fǒu）与自（zì）己亲近”，而（ér）不是工作（zuò）绩（jì）效与能力，员工（gōng）无心（xīn）生产（chǎn），而将（jiāng）更多精力用于政治（zhì）斗争，张维迎研究发现（xiàn），领导人内斗越（yuè）激烈，员工“权力投资”越大，经营性努力越（yuè）小。而这种权力斗争通常（cháng）产生三（sān）种效应：一（yī）是（shì）业（yè）绩（jì）效（xiào）应。因权力斗争最终将改变控制权归属，因此控制（zhì）人（rén）能力会影响公司（sī）业绩。二是分配效应（yīng）。因控制人（rén）享有公司利益的分（fèn）配权，因此控制权归属决定着受益方与受（shòu）益（yì）程度。三（sān）是（shì）耗损效应。因权力斗争会消耗员（yuán）工的（de）精力（lì）与企（qǐ）业的（de）资源，因此也间接消（xiāo）耗了企业声誉与前景，而且这种消（xiāo）耗完全是浪费（fèi）资（zī）源。有为数不少的企业（yè）都被内斗拖垮，因（yīn）此企业内（nèi）斗又（yòu）被（bèi）称为“内耗”。可见，在激（jī）烈的权力（lì）斗争下，企业由（yóu）经济组织演变为政治组（zǔ）织，完全改变了公司治理的本质（zhì）与初衷。

       本案例中，海航集团创始人陈峰（fēng）与（yǔ）王健曾在中国民（mín）航局共事，1989年两人离职（zhí），共同创办（bàn）海航集团。集团（tuán）建立初期，控股股东是（shì）海（hǎi）航集（jí）团工会，两位创始人合作的默契让（ràng）海航（háng）集团迅速成（chéng）长。2010年海航（háng）集团（tuán）拟发行股票，按照中国证监会《关于职工持股会及（jí）工会能否（fǒu）作为上市公（gōng）司（sī）股东的复（fù）函》以及《关于职工持股（gǔ）会及工会持股有关问题的法律意见》的规定：“暂不受理（lǐ）工会（huì）作为股东或发起人的公（gōng）司（sī）公开发行股票（piào）的申（shēn）请。”为此，海航集团注册成立了海南省（shěng）慈航（háng）公益基金会（huì），陈峰与王健各持股14.98%，再通过（guò）基（jī）金会间接持股（gǔ）海航集团，如图（tú）1所（suǒ）示。这样，陈峰与王健同为海航集团创（chuàng）始人的身（shēn）份，拥有同等的持股比例，致使两人在海航集团（tuán）的地位不分伯仲。

        然而，随着海航集团的不断扩大，自 2012 年起，两位创始（shǐ）人的默契不在（zài），取而代（dài）之的是不和与内斗。2016年内斗升级，为（wéi）向王健表达忠（zhōng）诚（chéng），海航集团高管集体签发了一份《阳（yáng）光宣言》，并对陈峰施（shī）行“三（sān）不政策”。随后，海（hǎi）航集团（tuán）进行了（le）一轮大（dà）规模“清洗”，近百名员工被处理，旗下（xià）多家子公司高管（guǎn）在（zài）一年之内被调整400余次（cì），“清洗”范围遍布每个岗位。而后的两（liǎng）年，海航集团一直处于创（chuàng）始人的内斗中，高管无心进行公司管理。这种派系斗争在2018年以王健的意外去世而（ér）彻底结束，此时海航集团（tuán）已（yǐ）经债务缠身、摇摇（yáo）欲坠。

       2. 三（sān）会一层名存实亡。三会一层是（shì）公司（sī）治理的核（hé）心（xīn），其架构形式直接影响公司（sī）治理效果。我（wǒ）国《公司法》在（zài）吸收西方“三权分立”政（zhèng）治思想的基础上（shàng），通过（guò）三会一层的公司治理架构行使决策（cè）权、控制权（quán）与（yǔ）监督权（quán），即通过股东之间的相互制（zhì）衡（héng）、董事之（zhī）间的相互（hù）牵制（zhì）与监事的监督监察，形成“三权分立（lì）—制（zhì）衡”机制（zhì），从而使公司（sī）治理发挥应有效能，平衡公司权力分配进而保护（hù）中小股东利益。但因我国（guó）公司（sī）治理（lǐ）起步（bù）较晚，实际运行过程中仍存（cún）在诸（zhū）多问题（tí）：第一（yī），股权过（guò）于集中，影响公司（sī）治理制衡机制作用的发（fā）挥。第二，在过于集中的股权结构下，董事会（huì）内（nèi）部人控（kòng）制现象严（yán）重。按照《公（gōng）司法（fǎ）》规（guī）定，上市公（gōng）司董事长应（yīng）由股东大会（huì）选举产生，然而某些集团企业本（běn）身并未（wèi）上市（shì），而是通过（guò）收购与控股多家上（shàng）市（shì）公司发展壮大的，在这（zhè）种体制下，公司创（chuàng）始人就理（lǐ）所当然地成为集团企业的董（dǒng）事长，并掌握着（zhe）公司的决（jué）策（cè）大（dà）权与财务大权。在（zài）董事长独揽大（dà）权的企业内部，集团董事的（de）选举也成为（wéi）形（xíng）式主义，实则大部分由董事（shì）长任命。第三，董事与监事的监督作用难以发（fā）挥。因监督（dū）职权的实现（xiàn）需（xū）通过股东大会，然而股东（dōng）大会召开次数有限，因此弱（ruò）化了（le）董事与监事的监（jiān）督职责。此外（wài），由于目前（qián）法规的不完善，使（shǐ）得独立董事与独立监（jiān）事职（zhí）责存在交叉，从而导致两种（zhǒng）结（jié）果：要么重复监（jiān）督，引发监（jiān）督主体之（zhī）间的矛盾；要（yào）么无人监督，进一步（bù）加大董事长权限。

       本（běn）案例中，作（zuò）为（wéi）海航集团最高权力机关的股东大会，在（zài）两（liǎng）位创始人的斗争中分派列队，形（xíng）成（chéng）两个（gè）派别（bié），各自为营。而股权结（jié）构直接（jiē）影响着董事（shì）会架构，海航集团（tuán）前（qián）董事长王健任职时，董事会（huì）人员主要（yào）是童甫等人（rén），而（ér）陈峰任职后（hòu）随即进行了大（dà）规模更换（huàn）。海（hǎi）航集团有（yǒu）着一（yī）个不成文的规定，两（liǎng）位创（chuàng）始人一（yī）方（fāng）用过的人对方（fāng）不会再用，在这种（zhǒng）制度（dù）下，公司治理完（wán）全变成（chéng）了“人治（zhì）”，即便是代（dài）表股东经营管理权的董事会也（yě）在创始（shǐ）人的控制之下（xià）。海（hǎi）航集（jí）团曾经在 2016 年与 2017 年的两年（nián）期（qī）间没有召开董事（shì）会（huì），致使董事的监督职能失效。本应行使监督（dū）职能的监事会，也只是（shì）对派（pài）别斗争结果进行了（le）无关紧要的补充（chōng），并（bìng）未真正发挥监督监察（chá）作（zuò）用（yòng）。在这（zhè）样畸（jī）形的“三（sān）会”制度背景下，集团管理层也随着创始人的内斗被大规模“清（qīng）洗”。可见，海航集团（tuán）的三会一层成为创始（shǐ）人争夺权（quán）势（shì）的工具，其（qí）结构随着创始人地位的（de）改变而不（bú）断变更。因（yīn）此，三会一层的名存实亡是（shì）海航集团公司治理失败的充（chōng）分体现。

       3. 伪文化凌驾于企业价值观。企业文化在公司治（zhì）理中占（zhàn）据着重要地位，对大型跨国集（jí）团企业而言，企业文化尤为重要，它既是（shì）一种价值观更是一种管理手段，潜移默化地改变员工理念、规范员工（gōng）行为（wéi）。良好的企业文（wén）化能（néng）够提升企业价值和竞争（zhēng）力。良好企（qǐ）业文化（huà）的形成（chéng）首先需要具备一位（wèi）拥有较高素质（zhì）的领导人，以（yǐ）领导的身体（tǐ）力行向员（yuán）工灌输清晰和积极的价值观，这是做好公司治理的前（qián）提，而（ér）浑（hún）浊的（de）企业文化将（jiāng）加大公（gōng）司治理失败的可能。

       海航集团的两位创（chuàng）始人都信仰（yǎng）佛教，海航集团也将佛家文化作为企（qǐ）业（yè）文化，主要体（tǐ）现在：一是建筑方面（miàn），海航集团大厦（xià）的造型采（cǎi）用了佛教元（yuán）素，底部是莲（lián）花宝座，再往上是寓意四大（dà）皆空的建筑部分，顶层（céng）13层代（dài）表（biǎo）圆满（mǎn），从侧面看大厦是佛的打坐状态（tài）。同时，在大厦的一楼大厅陈设有多尊佛像。二是员工（gōng）管理方面，海（hǎi）航集团（tuán）要求员工佩戴印有“南无（wú）阿弥陀佛（fó）”六字的（de）胸卡。三（sān）是文化守则方面，陈（chén）峰以（yǐ）南怀瑾（jǐn）的学（xué）生自居，因此南怀瑾为海航集团制（zhì）定了企业文化守则《同仁共（gòng）勉十条》，要求所有员工熟背十（shí）条，并以此作为员工笔试必（bì）考的（de）内（nèi）容，外籍员工也不例外。可见，海航集（jí）团的企业文（wén）化与一般跨国集团的企业文化相比有较大差异。董斌（bīn）[8]研究（jiū）发现（xiàn），偏激的（de）企业文（wén）化更倾向于个人主义与短（duǎn）期利益，更倾向于以谋取私利的行为行（háng）事。本案（àn）例中，海航集团（tuán）以所（suǒ）谓的佛（fó）学作为企（qǐ）业文化，将个人崇拜强加给（gěi）员工，以伪文（wén）化代替公司制度，致使公（gōng）司治理在这样的企业文（wén）化背景（jǐng）下变味。

       4. 其他利益相关者缺位。契（qì）约理论（lùn）认为各利益相（xiàng）关者（zhě）行使相应（yīng）权力，有利于公司（sī）内部权力制衡，并提（tí）高公司治（zhì）理效率。2002年，中国证监会制（zhì）定了《上市（shì）公司治理准则（zé）》，明确了（le）利（lì）益相（xiàng）关（guān）者在公司治（zhì）理中的权利，尤其强调“股东（dōng）本位”原则，认为各股东（dōng）应明确权责，共同提（tí）高（gāo）公司治理效率。然而在实践（jiàn）中，各利益相关者往往面临意见分歧与（yǔ）利益冲突，此时利益相（xiàng）关（guān）者（zhě）的反应通（tōng）常有两种：一是强化监督，其结果是激化矛盾甚（shèn）至引起内部斗争；二是弱化监督、放任不管（guǎn），其结果是间接加大（dà）其他股东权力（lì），导致控制权越（yuè）位，进而诱发严重的公司治理问题。

       本案例中，作为海（hǎi）航集团旗下主要（yào）角色、海航集（jí）团起家之业的海航控股（原海南航空公司（sī）），由图（tú）1可知，海南省（shěng）政府国有资产监督管理委员会是其（qí）终极控股股东，然（rán）而海航集团与海（hǎi）南省发展控股有（yǒu）限公（gōng）司对大新华（huá）航空有限公司（sī）的持股仅有 1.8%之（zhī）差（chà），且大新（xīn）华航空（kōng）有限公司的法（fǎ）人代（dài）表（biǎo）是陈峰（海航（háng）集团董事长），所以海航控股真正的控股股东是海南省政府国（guó）有资产监督（dū）管理委员会还是海航集团（tuán）一直遭受质疑。而从公司运营（yíng）层面来看，海航控股的管理层（céng）随着海航集团（tuán）创始人的变（biàn）更也（yě）被（bèi）多次“清（qīng）洗”，最终导致（zhì）海南省政府国有资产（chǎn）监（jiān）督（dū）管理委员会控股股东身份缺（quē）位，进一（yī）步造成了海航集团控制权越位（wèi），滥用（yòng）公司治理权力。

（三）公司（sī）治理失败导致（zhì）的公（gōng）司（sī）行为

       1. 盲目多元（yuán）化扩张。大量实证研究表明，企业多元化经营程度与（yǔ）企（qǐ）业价值呈倒U型（xíng）关系，即投资（zī）应遵循经济学中的收益（yì）递减规律，随（suí）着多元化程度的提升（shēng），企业总体边际成本（běn）升（shēng）高、边（biān）际（jì）价值递减，多元化经营（yíng）存在一个边际成本与边际价值相等（děng）的临界（jiè）点，在（zài）该（gāi）点（diǎn），企（qǐ）业达（dá）到最优（yōu）多元结构，而（ér）超过该临（lín）界（jiè）点的扩张则将带来收益递减（jiǎn）效应。

本案例中，海航集团成立之初是单一的航空（kōng）运（yùn）输企（qǐ）业，资金密集、高技术等（děng）行业特点使其经营（yíng）带有（yǒu）一定的高（gāo）风险性，这种风险在非典时期尤为突出。2003年由于非典的（de）影响，民航（háng）客（kè）运受到较（jiào）大（dà）冲击（jī），各大航空（kōng）公司均处于（yú）亏损（sǔn）状态，此时（shí）适当进行多元化经营（yíng）可缓冲单一产业带来的财务风险，于是海航集团从 2003 年起开始了多元化经营（yíng）战（zhàn）略。初期，海（hǎi）航集团发（fā）展较为迅速，一度成为（wéi）全国第四大航空公司，但海（hǎi）航集（jí）团并不满足于现状，又从2010年起开始了疯狂的并购扩张，如表1所示。

       由表 1 可（kě）知，并购对（duì）象（xiàng）如酒店、物流、保险、银行、房产等大多与航空主业（yè）无（wú）关，同时价格高昂，占用（yòng）了海航集团大量（liàng）资金（jīn），其中有很（hěn）多项目因占股不（bú）足而无（wú）法进（jìn）入该企业（yè）管理层，无法整合资源（yuán）。例如，海航（háng）集团曾以 65 亿美元并购希（xī）尔顿酒店却无权参与酒店（diàn）管理，只是（shì）增加了投资的多元化，而并（bìng）未提（tí）升集团的企业价值（zhí）。2015 ~ 2017年是海航集团扩张最为激进的三年（nián），共计（jì）进行了 80 余笔总金额400亿美元以上的并购（gòu）交易。2016年以60.09亿美元并购全（quán）球最（zuì）大的技（jì）术分（fèn）销商英（yīng）迈国际，此笔并购额的70%来源（yuán）于银行贷款，海航集团自有资金仅有87亿元，如此高杠（gàng）杆的并购（gòu）策（cè）略为后期的债（zhài）务危机埋（mái）下（xià）了隐患（huàn）。

可见，海航集团的多元化仅（jǐn）是单（dān）纯扩（kuò）张，忽视了（le）自身价（jià）值（zhí）创造，将并购扩张作为（wéi）企业的核（hé）心业务，集团专（zhuān）设几百人从事并购扩张业务，每个高管都有并购项目的任务，致使（shǐ）集团多元化面太宽、速度太快，一味追（zhuī）求规模（mó）的做（zuò）大，企业间缺乏业务（wù）互补性甚至完（wán）全（quán）不相关，并购扩张之后（hòu）还忽视企业资源（yuán）的整合与产业（yè）链的协同（tóng），不但没有提升（shēng）企业价（jià）值反而扩（kuò）大（dà）了（le）企业的债务规（guī）模，因此，过度扩张战略决策是海航集团公司治理失（shī）败（bài）的原因。

      2.并购中的（de）利益输（shū）送。在丧（sàng）失制衡（héng）机制的公司治理背景下，大型企业（yè）集团控制人通过（guò）自身特有的控制权谋取（qǔ）私利已成为普遍现象，如通过（guò）关（guān）联交（jiāo）易转移资产（chǎn）、通（tōng）过资金拆借占用子公司资金、通过关联担保（bǎo）获取贷（dài）款等（děng）。

      （1）关（guān）联方（fāng）占款与（yǔ）资金拆借。海航集团公布破产重整次日即1月30日，旗下三家上（shàng）市公司海航控股、海航基础与供销大（dà）集也（yě）相继公布（bù）破产重整，并分别发布《专项自（zì）查报（bào）告》，报（bào）告中（zhōng）披露了大量关（guān）联方占款、资金拆借与（yǔ）年（nián）报中未曾披露的担保事（shì）项，如表2所（suǒ）示。其（qí）中，资金拆借的对（duì）象主要是海航集（jí）团及（jí）旗下子公司，关（guān）联担保因主债务人（rén）到（dào）期（qī）未偿（cháng）付而（ér）被银行划扣巨额资金，三家上（shàng）市公司均存在（zài）未披露的关联担（dān）保（bǎo）。由（yóu）表可（kě）知（zhī），海航控股存在约27.5亿（yì）元的未披露担（dān）保，公司称“担保是股东及关联方在未经公司董事会、股东（dōng）大会审（shěn）议（yì）同意情况下，擅（shàn）自以公司名义提供的担保”。按照证监（jiān）会的规定，上市公司要对其提供（gòng）的担（dān）保进（jìn）行披露，未披露的担保（bǎo）在法律上（shàng）被（bèi）视为（wéi）无效（xiào）担保，然（rán）而海航集团旗下上市公司存在大量未披露担（dān）保，实属违（wéi）规行为，尤（yóu）其是在未经（jīng）董事会（huì）与股东大会同意的情况下提供担保（bǎo），显然是由于被（bèi）控（kòng）股股（gǔ）东操控。

       （2）关（guān）联（lián）交易。海航集（jí）团在走样的公（gōng）司治理下与旗下上（shàng）市（shì）公司进行大规模股权交（jiāo）易，通（tōng）过（guò）定增（zēng）、转让（ràng）、高（gāo）溢价评估（gū）等方法将资产私（sī）有化（huà），通过多笔不正当交易掏空上市公司，具体如表3所示。

       方（fāng）式一：通过高溢（yì）价评估低买高卖（mài），将资（zī）产转让（ràng）给旗下上市公司获利。2007年，海航控（kòng）股以3.78亿（yì）元将科航投（tóu）资 100%股（gǔ）权转让给海航（háng）集团，仅一（yī）年（nián）后（hòu）海（hǎi）航（háng）集团又以高达17.28亿元的溢价评估值回售给（gěi）海（hǎi）航控股，然而交易品科航投（tóu）资在 2008 年的业绩并（bìng）不理想（xiǎng）。同样（yàng）的，海（hǎi）航集团2011年以10.5亿美元（69亿元）收购seaco，而后（hòu）以81亿元卖（mài）给（gěi）旗下上市公司渤海租赁。

       方式二：通过终止交易占用子（zǐ）公司资金。较高（gāo）的控制权使得海（hǎi）航集团可（kě）以操控旗下上市公司进行大量（liàng）股（gǔ）权交易，而此交易（yì）并（bìng）非真（zhēn）正的交（jiāo）易，而是先付款再（zài）终止（zhǐ）交易，进而占用上市（shì）公（gōng）司资（zī）金。2007年海（hǎi）航（háng）集团以8.29亿（yì）元将河（hé）北省国际信（xìn）托转让给海（hǎi）航控股，在收到转（zhuǎn）让金后（hòu）的2009年又终止转让，这样海航集团以（yǐ）无息（xī）方（fāng）式占用海航控（kòng）股两（liǎng）年资金。同样的，2008年（nián）海航集团以溢价（jià）11.49倍的高评估值向海航（háng）控股转让燕京饭店（diàn）45%的股权，一年后又终止转让，无息占有海航控股（gǔ）6.19亿元资金一年。除此之外，短（duǎn）期（qī）回购也（yě）是资金（jīn）占用（yòng）的一种方式，2010年海航集团将航（háng）鹏（péng）等 3 家房地（dì）产公司转让给海航控股（gǔ），一年后以账（zhàng）面价（jià）格回售，再次无偿占用子公司资金。海航集团（tuán）的此种操作方式既规避了资金拆借又规避（bì）了证监会对关联方非经营性（xìng）占（zhàn）用资金（jīn）的监管。

       方（fāng）式三：子公（gōng）司增资之后（hòu）再与集团进行资（zī）产置换。2020年9月，海（hǎi）航科技与海创百川进行股权置换，是以（yǐ）海航（háng）科技对（duì）其（qí）子公司芷儒科（kē）技增资 20 亿元为前提的，增（zēng）资后再将其（qí）转（zhuǎn）换出去，而燕京饭（fàn）店当时账面资产为（wéi）-8.7 亿（yì）元，评估值却高达（dá） 21.3 亿元，是否存在虚增资（zī）产？既然海航科技大（dà）笔（bǐ）增（zēng）资（zī）如此看好芷儒（rú）科技，为何又（yòu）在增资后转让（ràng），而且是转让给海航集团间接（jiē）控（kòng）股公司，这就是赤裸裸的掏空上市公司行为（wéi）。另外，本文还统计（jì）了海航集团在2013 ~ 2019年间操纵内部上市公司（sī）进（jìn）行股权交（jiāo）易的数（shù）据，发现海航旗下上市公司的股权（quán）交易非常（cháng）频繁且（qiě）数额巨大，受让（ràng）股（gǔ）权明显多（duō）于转让股权，上市公司在受让大量股权（quán）的同时支付了高（gāo）额资（zī）金，这也是海航集团（tuán）变（biàn）相掏空子公司的方（fāng）法之一（yī）。

       方式四：无偿捐赠。海航集团（tuán）《章程》规（guī）定，所有高（gāo）管在（zài）离职或离世前需将所持有的所有股权无偿捐赠给基金（jīn）会，其中 60%捐赠给境内基金会，40%捐（juān）赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外（wài）宣称是完成基金会的慈善使命。可见，基金（jīn）会打着慈（cí）善、非营利（lì）性组织的名义，肆无忌惮地进行资产掠夺，“公司（sī）治理”四个字只是给自己披（pī）层外衣而已。

       （3）关联担保。胡珺（jun4）等研（yán）究发（fā）现，大额关联担（dān）保会加大（dà）公司的财务风险（xiǎn），而（ér）公（gōng）司治理水平越低，发生关联担保的可能性越大。李明明等研究发现，上市公司为控股股东与关（guān）联方提供担保与交（jiāo）叉担保的范围（wéi）不断扩大，甚至形（xíng）成“担保圈”。随着担保（bǎo）链条的延伸与担保圈（quān）的扩大（dà），其共振效应愈加明显（xiǎn），即（jí）“担保（bǎo）圈（quān）”内一（yī）个（gè）企业出现偿债风险，便会快速传（chuán）导给上下游企业（yè）、互保企业，传播速度快、范围广。因此，集团企业内部关联担保进一（yī）步加大了公司治理失败的可能。尽管如此（cǐ），在大型企业集团（tuán）中，大（dà）股（gǔ）东通过质押上市公司股权进行担保与贷（dài）款的现象仍司（sī）空见（jiàn）惯。

 与其（qí）他集团公（gōng）司不同的是，海航集团对旗（qí）下上市公司股权质押做得相对隐蔽（bì）。第一，隐瞒（mán）质押（yā）方。海航集团（tuán）利用（yòng）复杂的股权结构间接（jiē）持股（gǔ）上市公司，其（qí）对上市公司股份的质押并非以海航（háng）集（jí）团名义，而是通过旗下其他（tā）操作平台公司进行，如表4所（suǒ）示。结合图1可以发现，海（hǎi）航集团通过（guò）海航实业集团、海航资本集团、海航（háng）商业控（kòng）股等中（zhōng）间平台间接质押上市（shì）公司股份。第二，分散质押时（shí）间。例如对（duì）海（hǎi）航投资（zī）的股权质（zhì）押的质押率大概在50%左右，但从质押时间分析（xī），2013年质押42%的股权在2016年解除（chú）质押当（dāng）天（受篇幅限制，本文未标注具体交易日期（qī））又立（lì）刻投入新（xīn）一轮质押，循环往复，再加上其余58%被质（zhì）押的股份，海（hǎi）航投资100%的股（gǔ）份一直处（chù）于被质（zhì）押中。第三，分散质押笔（bǐ）数（shù）。表4中（zhōng）除海（hǎi）航投资外，其他被质押的上市（shì）公司均是以每年十几笔的小额质押累计而成，可见，控股股（gǔ）东操（cāo）控手段极其隐蔽。

       此外，海航集团利用（yòng）上市公司进行关联担保，2013 ~ 2019年间海（hǎi）航旗下上市公（gōng）司关联担保（bǎo）数额（é）巨大，如表5所示（数据不含对子公司的担（dān）保）。集团（tuán）仅（jǐn）为控股股东及关联（lián）方的担保均以（yǐ）“亿”计，且（qiě）担保（bǎo）类型绝大多数为“连带责任担（dān）保”。按照《担保法》规（guī）定，连带责（zé）任（rèn）担保的债权人可以要求债务人偿还债务，也（yě）可要求（qiú）保证（zhèng）人（rén）债（zhài）还债务，因此连带责（zé）任担保（bǎo）也是担（dān）保类型中风险最（zuì）高的（de）担保。除表（biǎo）5中统计（jì）数据外，海航投资（zī）在2019年（nián）发生违规担保9.12亿元（yuán）。至此，违（wéi）规担（dān）保、未披露（lù）担保（bǎo）、连带责任担保都在（zài）海航集团一（yī）一上演（yǎn）。

       由此，海航扩张模式（shì）可总结为（wéi）：第一，滚动抵押融资，即对现有企业进行资产（chǎn）或股权抵押，将获（huò）取的银行贷款（kuǎn）继续用（yòng）于并购扩（kuò）张，再对新公司进（jìn）行抵押贷款，循环往复。第（dì）二，滚动担（dān）保融资，即通过关联方担保获取银（yín）行贷（dài）款，将贷款用（yòng）于收购新（xīn）公司，再（zài）利用新公司提供担保继续融资，周而复始。所以（yǐ），海（hǎi）航集团的（de）扩张模式就是借钱买资产，当抵押或担保的资产（chǎn）价格上涨时，扩张（zhāng）模式可（kě）以（yǐ）继（jì）续（xù）进行，但是当资产价格（gé）下跌时，随着财务杠杆效应，集（jí）团则面临巨大财务风险，因此（cǐ）这（zhè）种（zhǒng）高（gāo）杠杆（gǎn）的财（cái）务模式并不是正常的公司治理策略所（suǒ）应选择的。

       3. 管理层缺乏宏观调控的洞（dòng）察（chá）能力。货币政策是政府宏观调（diào）控的重要手段，其中通（tōng）过对信贷政策的调整来影响社会整体需求并（bìng）间接影响（xiǎng）企业融资成本（běn）与（yǔ）投资策略是调（diào）控（kòng）手段之（zhī）一（yī）。良好的公（gōng）司治理应具备对经济总体形势的预测能力与（yǔ）宏（hóng）观调（diào）控的洞察能力，而这其（qí）中管理者的洞察能力尤为重要。管理者自信程度与预测能（néng）力对企业内部资源配（pèi）置与资金（jīn）投向有着重要的导向作用，也是企业感知外部政策（cè）并（bìng）调（diào）整经营（yíng）决（jué）策的纽（niǔ）带。已（yǐ）有研究表明，管理（lǐ）者（zhě）过度自信会更倾向于采取激进的投资方式（shì），加大企业风险（xiǎn）性项（xiàng）目投资，进而（ér）提高企业负（fù）债水平，降低企业资源配置效率。

 自2016年起，随着人民（mín）币的贬值，我国金融监管力度进一步加大，国家外汇管理局（jú）连续出台多项（xiàng）措施（shī）严控资本外逃（táo），并加（jiā）强对大型海外并（bìng）购的审查，但海（hǎi）航集团（tuán）管（guǎn）理（lǐ）层并没有洞（dòng）察到后续宏观（guān）调控的走（zǒu）向，继续进行了多笔大规模海外并购，致使这些并购被视为有转移资（zī）产的（de）嫌（xián）疑。2017年开始，我国经济（jì）逐渐（jiàn）进（jìn）入下行周期（qī），银监会（huì）要求（qiú）各大银行重点（diǎn）排查并购贷（dài）款与“内（nèi）保（bǎo）外贷”的金（jīn）融风（fēng）险，限制信贷（dài）业务，限制（zhì）部（bù）分（fèn）行（háng）业的过热投资，同时银（yín）行加强信（xìn）贷回收以及对抵押（yā）物的审查（chá），致使海（hǎi）航集团（tuán）单纯的银行贷款周转不动、债务压顶。因（yīn）此自 2018 年起，采用出售资产用于抵债（zhài）的（de）公司治（zhì）理策略，但大量出售 3000 亿元资产后仍（réng）然不能清偿债务，最（zuì）终致使企业破（pò）产重整。可见，管理者缺乏宏观调控的洞察能力（lì）是（shì）海航公司治理失败的另（lìng）一诱因，并加速海（hǎi）航集团走向破产（chǎn）。

四、结论与对策

       本文通（tōng）过研究海（hǎi）航集团如何从世界500强的跨国集团走（zǒu）向破产重整，最终发现（xiàn）公司治理失败是其破产重整的根本原（yuán）因（yīn）。激烈的派系（xì）斗争、浑浊的企业文化、形同虚（xū）设（shè）的三会一层、利（lì）益相关者的缺位使海航集（jí）团的公司治理（lǐ）失败成为必然。在（zài）失（shī）败的公司（sī）治理下，海航集团（tuán）进（jìn）行粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏空底层公司，致使其后（hòu）期只能通过变（biàn）卖资产（chǎn）用于（yú）还债，最终因（yīn）资不抵债走向破产（chǎn）。本文提（tí）出对策如（rú）下：

       1. 企业内（nèi）部层面。一是做好企业（yè）内部公司治理（lǐ），完善股东大会选举（jǔ）制度（dù），合理（lǐ）设计（jì）董事会（huì）成员（yuán）构成（chéng），对（duì）大股东提名独立董（dǒng）事的背景来源作一定限制，使之具备一定的独立（lì）性，不受（shòu）创始人等各方利益的干扰，避免大股（gǔ）东提名“花瓶”董事。此外，董事会成员应具有不同的身份（fèn）背景，便于（yú）吸纳各方建议，协（xié）调（diào）各方（fāng）利益，优化企业决策，从而促进企业（yè）健康（kāng）发展。二是（shì）回归核心主业，在（zài）主业（yè）做大、做强（qiáng）的基础（chǔ）上（shàng）适度并购扩（kuò）张，并将（jiāng）扩张（zhāng）保持在合理范围内。被并（bìng）购企业的业务应与主业具有一定程度的相关（guān）性与（yǔ）互补性（xìng），并购（gòu）后还应（yīng）做好（hǎo）产业链（liàn）整（zhěng）合。进行重大并购（gòu）前应（yīng）仔细考（kǎo）量外部政策（cè）导向，并（bìng）对企业自身实力进行详细评估，以形成更为准确的并购预期（qī），提高（gāo）战略决策的合理（lǐ）性，避免管理（lǐ）者过度自信导（dǎo）致的公司（sī）治理失（shī）败（bài）。三是鼓励利（lì）益相关（guān）者积极参（cān）与公司治理，明确（què）利（lì）益相关者在公司（sī）治理中的（de）权力与职（zhí）责，真正发挥（huī）制衡与监督作用，越多（duō）的利益（yì）相关（guān）者参（cān）与公司（sī）治理（lǐ）越能降低代（dài）理成本，优（yōu）化经营（yíng）决策，提高公（gōng）司治理效果。四（sì）是（shì）打造（zào）良（liáng）好（hǎo）的企业文化，提升（shēng）公司治（zhì）理效率。对大型跨国集团企业而言，企业文（wén）化尤为重要，它既（jì）是一种价值观（guān）更是一种管理手（shǒu）段，潜移默化地改变员工理（lǐ）念、规范（fàn）员（yuán）工行为，因此（cǐ），打造良好（hǎo）的企业文（wén）化，提升员工凝聚力，对于（yú）企业价值的提升（shēng）能（néng）够起到事（shì）半功倍的效果。

       2. 外部监管层（céng）面。一是（shì）规范股权转让制度，因目前股权转让制（zhì）度的不健全使得海航集团肆意低买高卖，以低成本圈钱。因此，监管部（bù）门应进一步规（guī）范证券市场和股权转（zhuǎn）让制度，加强对评估（gū）公司的监督，提高其评估（gū）结果的公（gōng）允（yǔn）性，避免（miǎn）被交易（yì）者利用（yòng）。二是（shì）从国（guó）家制度层面强化投资者保护机制，将投资者纳入法律保护范畴，从投资者保护（hù）角（jiǎo）度限制控股股东对上市公司资产的可控（kòng）性，抑制大股东（dōng）滥用（yòng）公司资金，从而警示掏空行为。在此基础上制定（dìng）相（xiàng）关行为（wéi）规（guī）范，通过（guò）引入集（jí）体诉讼（sòng）机（jī）制，保（bǎo）护投资者权益。三是建（jiàn）立监管预警系统，目（mù）前国（guó）内外均（jun1）存在大型集团内部股权相互质押、担保、拆借现象，财（cái）务关系混（hún）乱，因此应从外部治理角度加强监（jiān）管（guǎn）与信息披露，尤其（qí）是要加强对异常交易的监管，对频繁关联交易的主体（tǐ）进行预警与警示。四是明确（què）独立董事与独立监事的职责，避免其职责（zé）交叉重叠，执行过程中各司其职，加（jiā）强责任制度（dù），强化对中小股东的利益保护。